同业存单利率分析框架与财务公司配置策略-sbobet利记官网

自2013年12月7日中国人民银行发布《同业存单管理暂行办法》以来，同业存单经过近10年的发展，已成为我国商业银行、基金资管、券商保险等金融机构配置的重要资产。对于财务公司而言，同业存单归类为同业业务，不受投资规模限制，又兼具短期金融债券的属性，具有较强的配置优势。本文参考券商研报观点，结合国新财务公司配置同业存单积累的实践经验，对同业存单利率分析框架和财务公司配置同业存单的策略及实践进行了分析和总结。

同业存单是存款类金融机构在全国银行间市场上发行的记账式定期存款凭证，其本质是一种货币市场工具。我国同业存单的发行方包括国有商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、农商行、外资银行、农信社等，其中发行主力是国有商业银行、股份制商业银行和城商行，发行期限为1个月、3个月、6个月、9个月和1年期。目前，我国同业存单的主要持有者为广义基金、商业银行、券商、保险和财务公司等。

自2013年中国人民银行发布《同业存单管理暂行办法》以来，我国同业存单市场先后经历了井喷式增长、监管重点整治和稳定规范发展阶段。同业存单现已成为我国商业银行主动负债的重要工具，兼具标准化程度高、发行速度快、无需缴纳存款准备金、质押融资便利、市场流动性好等特点。

一、同业存单利率分析框架

同业存单是商业银行直接融资的标准化工具，可视同短期金融债券，存单利率随市场变化上下波动。整体来看，同业存单利率波动与债券市场波动正相关，同时又受到市场供需关系的影响。结合同业存单的定价因素，可以从资金面、发行端和需求端三个维度分析同业存单利率变动趋势。

（一）资金面对存单利率的影响

同业存单作为货币市场中期利率的补充，通过市场化定价模式调剂金融机构之间的资金盈缺，其利率变化与货币市场松紧状况密切相关。上海银行间同业拆放利率（shibor）能够反映银行负债端最真实的资金需求和资金成本，因此shibor是同业存单利率的重要定价基准。同时市场利率会受到政策利率的影响，所以中期借贷便利（mlf）利率成为1年期同业存单利率波动的锚。

1.同业存单利率参考shibor进行市场化定价

2013 年中国人民银行发布的《同业存单管理暂行办法》规定，同业存单的发行利率参考同期限 shibor 进行市场化定价。同业存单发行定价与同期限shibor报价存在严格的偏离度约束。相比shibor的报价机构，同业存单的参与机构更多，信息更加透明，二级市场流动性较强，因此同业存单的利率波动会比 shibor 更加频繁，如图表1所示。

2.1年期存单利率以mlf为锚，围绕其上下波动

mlf作为中期市场利率的中枢，同样也是1年期同业存单发行利率锚定的对象。当货币政策较紧时，1年期同业存单的利率高于mlf利率，银行倾向于向央行申请mlf来获得资金，此时同业存单供小于求，利率下行向mlf利率靠拢；当货币政策放松时，1年期同业存单利率较低，银行通过发行同业存单，以较低的成本补充负债，此时市场上同业存单供大于求，同业存单的利率会上升逐渐靠近mlf利率，如图表2所示。

（二）供给端对存单利率的影响

商业银行是同业存单的供给主体，发行同业存单能够有效补充资金缺口、缓解负债压力、优化监管指标。因此，银行的净融资规模、贷款资金缺口、监管指标情况以及对货币政策的预期将影响银行发行同业存单的定价。

1.净融资额规模

银行的净融资额是指期间内新增融资与到期债务的差额。同业存单作为商业银行融资的重要工具，到期量的增加会提高发行存单融资的需求。通常情况下，当同业存单的到期偿还量较大而当前净融资额较低时，银行为了维持负债端的体量稳定，会相应地扩大同业存单发行规模，供给增加会带动存单价格下降，发行利率上行；当存单未来到期量较小且目前净融资额较大时，银行负债端的压力处于可控范围，同业存单的发行动力不足，发行利率往往处于低位。

2.资金缺口

资金缺口对同业存单定价的影响可分为贷款供需缺口和广义流动性缺口（社融与m2增量剪刀差）。贷款供需缺口是银行主动负债需求的反映，当贷款投放加速，且超过一般存款增速时，商业银行会出现流动性缺口，此时有较强的动力通过提高同业存单定价来增加发行量以补充负债。鉴于贷款的储备和投放高峰期通常发生于年末和年初，所以同业存单利率通常会在一季度和四季度出现上升行情，如图表3所示。

广义流动性缺口反映了需求端和供给端实体融资的资金缺口。当剪刀差走阔时，意味着社融增速高于m2增速，实体融资需求大于供给，同业存单供给不足，发行利率上行，广义资金缺口拉大；当剪刀差收窄时，社融增速低于m2增速，实体融资供给大于需求，同业存单供给相对充分，发行利率下行，广义资金缺口缩小，如图表4所示。

3.优化监管指标

2018年5月，银监会发布《商业银行流动性风险管理办法（试行）》，同业存单发行可以有效改善银行的流动性覆盖率（lcr）和净稳定资金比例（nsfr）两大监管指标。其中，3m及以上的同业存单可改善lcr，而nsfr的改善则需吸收9m及以上期限。lcr按月考核，nsfr按季考核，这也是月底季末同业存单利率易走高的原因之一。

4.市场预期

商业银行在管理主动负债的规模、期限时，主要依据流动性缺口情况而定。考虑到市场预期对流动性缺口摆布的影响，其自然也成为同业存单定价的重要变量。当预期未来市场流动性趋于收紧时，银行通常会拉长主动负债久期，以在利率低点提前锁定成本并储备流动性，此时同业存单期限利差及信用溢价易扩大；当预期未来市场流动性趋于宽松，则主动负债吸收意愿和久期均会明显下降，以节约负债成本。

（三）需求端对存单利率的影响

同业存单的需求端主要是广义基金和商业银行自营。截至2023年5月底，全市场存量同业存单14.36万亿元，其中广义基金持有7.66万亿元，占比53.33%，商业银行自营持有4.7万亿元，占比32.7%。广义基金包含银行理财产品、公募基金、券商资管和信托计划等资管产品，其中投资同业存单最多的是银行理财产品和公募基金。通常情况下，需求旺盛将带动高评级同业存单利率下行，期限利差可能收缩，信用利差走阔，但需求端的行为变化对同业存单定价的影响更加随机且幅度较大。

1.需求端期限偏好影响期限利差走势

货币基金是6m及以下短期限同业存单的主要投资者。据《货币市场基金监督管理办法》规定，货基投资债券期限不得超过397天，且资产组合平均剩余期限不得超过120天。2022年1月14日证监会发布的《重要货币市场基金监管暂行规定（征求意见稿）》将重要货币市场基金投资组合平均剩余期限上限从120天缩短至90天，货币基金对于短期限同业存单的需求进一步扩大。现金类理财产品曾是1y同业存单的主要投资者，但随着2022年底《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知》过渡期结束，要求现金管理类产品投资组合的平均剩余期限不得超过120天。受此影响，理财产品配置需求明显短久期化。截至2023年3月末，理财产品一级市场认购1年期同业存单仅402亿元，占全市场1年期发行总量的2.4%。货币基金和理财产品作为需求端主要客户，整体投资期限呈短久期化，造成同业存单期限利差走阔，同业存单收益率曲线进一步陡峭化。

2.投资机构行为趋同加剧同业存单定价波动

公募基金和现金类理财产品考核不仅关注账户绝对收益水平，也注重相对收益排名，这在很大程度上决定了广义基金投资决策的趋同性。当投资者出现一致性的集中调整时，对市场利率冲击将是巨大的。以2022年11月以来理财产品被持续赎回事件为例，当市场出现重大调整时，流动性较好的同业存单将被优先抛售，进而引发“产品净值下跌——投资者赎回——管理人抛售产品——存单价格持续下降——净值进一步下跌”的恶性循环，同时二级市场同业存单价格的下降，推动发行端利率持续上行。

二、同业存单配置策略

同业存单的操作策略可以沿用债券投资策略，包括骑乘策略、下沉策略和波段交易。

（一）骑乘策略

骑乘策略是指当债券收益率曲线比较陡峭时，对债券期限进行错配，买入收益率水平处于相对高位的长期限债券。随着债券剩余期限缩短，收益率水平逐渐下降，在债券到期前卖出，既可以取得较高的票息收入，还能获得比较丰厚的价差收益，即资本利得收入。

在实际业务操作中，收益率曲线会随着市场环境的变化出现向上或者向下的移动。当收益率曲线上移时，即各期限利率上行，通过骑乘策略并不一定能够获得资本利得，甚至可能出现交易收益亏损，此时骑乘策略将失效。

为评估骑乘策略的成功率，需考虑防御收益率和防御空间。防御收益率是指实际持有期限同业存单到期收益率上行至什么位置时，采取骑乘策略获得的持有期收益率刚好是0%。防御空间指的是防御收益率和买入债券时到期收益率之间的利差。

（二）下沉策略

下沉策略是指选取发行人资质相对偏弱一些的存单以取得更高的收益，可以看成是风险和收益的再平衡策略。当前发行主体评级为aaa的同业存单，系统重要性银行与非系统重要性银行之间、国有股份制银行与大型城商行之间，因其经营环境、财务状况和监管水平的不同，同业存单利率也存在一定差异。例如，在股份制银行序列中，浙商银行、民生银行、恒丰银行和渤海银行发行的同业存单较其他股份制银行利率较高。其中，浙商银行因其不属于系统重要性银行，同业存单利率较其他属于系统重要性银行的股份制银行同期限存单高3~5bp，民生银行、恒丰银行和渤海银行因为过往经营状况和监管指标等方面出现过舆情，尽管目前相关风险已化解，但存单利率也普遍较其他股份制银行高5~10bp。

（三）波段交易

同业存单利率波动与市场资金面关系密切，尤其短期限存单受央行资金净投放、月中税期、月末特殊时点等因素影响可能出现较大的利率波动。以“22光大银行cd026”为例，2023年2月该存单剩余期限为23天，受资金面影响，当月估值出现明显波动，如图表5、图表6所示。

在货币政策预期较为稳定的基础上，利用短期资金利率的波动特征，在到期收益率高点配置短期限同业存单，待资金面宽松后卖出，能够获得较为丰厚的超额收益。

三、财务公司同业存单配置实践

（一）同业存单配置价值

财务公司是受中国人民银行和银保监会监管的持牌金融机构，从投资规模到投资范围都受到监管制度的严格限制。按照2022年11月13日起施行的《企业集团财务公司管理办法》规定，财务公司可以从事固定收益类有价证券投资，投资总额不得高于资本净额的70%。同业存单在监管体系中归类为同业业务，不受投资规模限制，又兼具短期金融债券的属性，所以是财务公司优化资产结构、调节流动性、提高资金收益的重要资产。

（二）财务公司配置实务

财务公司是以服务所属集团为目的的金融机构，配置同业存单应遵循在备付能力充足和流动性比例合规的基础上，提高资金收益的原则。因此在实际操作中，财务公司配置同业存单需考虑以下几个方面：

1.合理测算存单规模

财务公司可支配资金包括自有资金（注册资本金）和吸收存款，吸收存款具有较大的波动性，财务公司必须留存足够的存放同业活期作为备付资金，确保流动性充足。通过分析主要成员单位的资金变动特点和财务公司整体负债规模波动特征，可测算出吸收存款中较为稳定的沉淀资金规模。

财务公司可配置资产类别主要包括信贷资产、投资业务和同业存单。财务公司服务集团的属性决定了信贷资产配置优先级最高，投资业务收益率较同业业务更高，有明确的规模限制，因此同业存单配置规模为财务公司可支配的稳定资金与信贷资产和投资规模的差值。即：存单规模=自有资金 吸收存款稳定部分-信贷业务规模-投资业务规模

2.主要成员单位资金计划

成员单位的资金计划决定了未来一定期间内财务公司吸收存款的波动情况。当成员单位计划大额付款时，财务公司应对备付资金和流动性比例变化情况进行评估，必要时提前在二级市场卖出存单以增加备付资金和提高流动性比例；当成员单位计划大额收款时，财务公司可根据市场判断和流动性变化情况，进一步优化资产配置结构，提高资金收益。

3.配置存单形成的主动负债增量

财务公司持有的债券类资产和同业存单可以通过卖出回购融入资金来缓解短期流动性不足。按照监管要求，财务公司集团外负债总额不得超过资本净额，其中卖出回购余额不应超过上季度末净资产的80%。所以在卖出回购业务可质押资产未达到融入资金上限的情况下，财务公司有更强的动力增配存单以提高主动负债能力。

4.市场利率趋势判断

如判断市场利率上行，公司将减少存单配置，或者降低存单久期，反之亦然。例如，2023年初公司判断市场利率处于上行通道，因此降低存单规模，且增量存单的剩余期限以1~3m为主。截至3月中旬，央行宣布降低金融机构存款准备金率0.25个百分点，市场利率逐渐重回下行通道。4月起公司增配存单，且增量存单的剩余期限以6m以上为主。

5.存单利率与存放同业活期利率的比较

为确保流动性安全，公司存放同业业务以稳定活期为主。稳定活期指公司与银行商定存款的下限、上限和期限，公司存款满足条件后，银行按约定利率付息。例如，公司与某银行约定，2023年第三季度存款下限3亿元、上限30亿元、存款利率2.25%。一般情况下，国股行一年期同业存单利率比稳定活期高20~50bp，但极端情况下也曾出现一年期存单利率低于稳定活期（例如2020年初）。存单利率超出稳定活期利率越多，公司配置存单的动力越强，反之亦然。

（三）国新财务公司同业存单配置成果

在同业存单实盘操作中，国新财务公司综合考虑以上因素，运用骑乘策略和波段交易等方式，年内提高同业存单整体收益率26bp，同业存单综合年化收益率较存放同业活期收益率高62bp。通过配置同业存单资产，合理制定操作策略，为提高财务公司资金业务收益作出显著贡献。

（国新财务）