我国私募股权基金s交易退出浅析及相关建议-sbobet利记官网

当前我国私募股权二级市场活跃度快速提升，交易总规模稳步扩大，s基金已成为私募股权lp基金份额的重要退出渠道之一。为深入了解s基金在标的筛选、尽职调查、估值策略等方面的核心要点，助力拓展s交易退出渠道，本文参阅了多篇研究报告和相关讲座内容，通过对深创投s基金运作实例进行分析，提炼总结s基金投资筛选的经验做法，并提出相关建议。

一、我国私募股权基金s交易现状与趋势

（一）s市场增长势头明显，专业机构的参与度提升

当前我国私募股权二级市场（以下简称s市场）活跃度快速提升，交易总规模稳步扩大。据统计，2022年上半年，s市场共完成624笔交易事件，相当于2021年全年交易量的三分之一；推算交易总金额为715.95亿元，已达到2021全年的三分之二，单笔交易的平均规模达到1.15亿元，较2021年有所提升。

s市场买方以富有家族及个人、非上市公司为主（按交易数量占比），近年来，金融机构（以银行理财子公司为代表）、政府引导基金、政府机构/政府出资平台、市场化母基金、私募基金管理人的投资参与度均有不同程度的提升。

（二）卖方lp退出需求是主要驱动因素

当前，股权投资存量资产增加导致的卖方lp退出需求是驱动国内s市场发展的核心因素。具体而言，2010~2013年以后成立的股权投资基金即将批量面临到期退出，巨大的退出压力下，越来越多的份额持有人希望通过二手交易实现退出。相关支持政策的出台、国资基金和份额交易机制的建立，也极大地刺激了s市场的快速发展。此外，买方投资者的资金流动性需求增加、多元化资产配置要求提升以及对投资确定性（例如底层资产和现金流等）的诉求增强，都成为推动国内s市场发展的重要因素。

（三）各阶段存量基金呈现多样性卖方需求

根据基金存续期的不同，私募股权二级交易（以下简称s交易）的基金标的可分为三类：第一，处于投资期的基金标的（一般基金成立1~3年），对应早期资产early-s；第二，处于退出期的基金标的（一般基金成立4~7年），对应中期资产mid-s；第三，处于清算期的基金标的（一般基金成立7年以上），对应尾盘资产tail-s/late-s。各阶段的存量资产呈现出多样化的卖方需求。早期资产交易（早期s交易）卖方的诉求主要是为解决监管压力导致的流动性诉求或认缴违约；中期或尾盘资产交易（中期或晚期s交易）卖方的诉求主要是基金期限到期、流动性诉求和锁定收益等。

二、s基金投资要点——深创投s基金运作实例分析

通过对深创投s基金的投资筛选运作进行实例分析，可以深入了解s基金作为买方的核心关注点和交易诉求，从而为私募股权基金通过s交易退出提供相关借鉴和参考。

s基金的投资筛选核心工作主要包括标的筛选、尽职调查和估值。

（一）标的筛选核心要点

1.管理人的筛选

深创投s基金将管理人的筛选视作s交易中极为关键的部分。对于早期s交易，由于标的基金中盲池基金的比例高，管理人的投资策略和专业性对于能否推进s交易至关重要。某些情况下，对管理人专业能力的关注甚至要高于被投项目本身。对于中晚期s交易，基金已经进入退出期，管理人的投后管理能力和退出判断能力对于能否推进s交易非常关键。在对管理人进行筛选时，除了常规的关注要点（如管理团队核心成员背景、关键人士机制、公司治理、激励约束机制、投资策略等），管理人的投后管理策略更加值得关注。例如，其退出风格是偏重上市解禁即减持退出，还是偏重长期持有，或者偏重期间转让等，这会较大程度上影响s标的的dpi（投入资本分红率）和moic（投资收益倍数）。

2.s标的的筛选

在s标的的筛选方面，结合s标的底层资产的众多特点，深创投s基金主要从以下六个方面进行考量分析：交易类型、标的领域、标的阶段、标的基金规模、底层项目数量、标的特点。

一是交易类型。通常lp主导型交易以lp基金份额转让为代表，gp主导型交易主要包括资产组合出售、基金重组、接续基金等交易方式。现实情况相对复杂，需要逐类分析。对于多个基金份额打包转让的情况，需要对份额包的各份额进行逐一判断和分析。对于接续重组基金/资产组合出售时底层项目良莠不齐的情况，需要根据项目的质地进行估值方面的平衡和考量。对于交易基金份额转让由lp发起，后变为gp主导的接续重组，gp和lp角色出现交叉的情况，需要与各方做好沟通交流，确定交易类型。

二是标的领域。s标的底层项目处于多个领域或行业的称为综合标的，处于单一或重点领域或行业的称为专项标的。总体来看，综合标的相比专项标的呈现出评估和分析的难度更高，但周期性风险平衡更好的特点。

三是标的阶段。不同阶段的标的有不同的分析侧重点。对于早期资产，其投资进度通常小于50%，需按照投资策略和逻辑进行研判。已投比例越低，储备项目考量占比越高。中期资产是目前最常见的s标的，基本上处于完成或接近完成投资期，底层项目相对清晰。中期s交易无论从交易定价、尽调研判、预期收益等都是更加标准的s交易，然而，由于其标准性强，是否能够同时满足转让方和受让方的需求仍有待商榷。尾盘资产因其复杂的交易机制、专业的受让团队、资产标的体量过大、多方利益诉求均衡等因素，是gp目前最想但也最难交易的类型。

四是标的基金规模。标的基金的规模对s交易具有重要影响，通常较大基金规模关注和研判的因素需更加全面。首先，从绝对值上看，项目退出现金流回到规模较小基金的速度更快，可能性更高。其次，规模较大基金投资控股型项目的概率更高，从客观角度看，控股型项目的退出无论是时间或者方式上都更加难以预测；从主观角度看，部分管理人对于控股型项目退出并不急迫，存在陪伴企业共同成长和发展、或以时间换取更高收益回报的想法。再次，规模较小基金如底层项目出现“爆款”，有可能一个或几个项目退出即可以覆盖整个基金的规模。最后，规模较大的基金与退出策略的关联度更高，对管理人的统筹能力要求更高。

五是底层项目数量。s标的底层项目众多、所处行业/阶段差异较大，这是s基金的特点和痛点之一。对于底层项目数量多的s标的需进行两个阶段的分析探讨。第一阶段主要从所处行业、投资阶段、投资成本等维度将底层项目划分为重点项目、关注项目和普通项目。第二阶段着手对重点项目重点分析，对关注项目简化分析。底层项目是s基金交易的重中之重，也是首要关注点，应从底层项目研判出s标的的投资逻辑，体现s交易的特点。当上百个底层项目中有几个“爆款”或成长倍数很高的项目（即重点项目）时，对s基金而言具有继续推动或分析的动力和可行性。但现实中底层项目大多是投资成本相对平均（处于同一投资时点、同一投资策略），或转让时尚未呈现出预期“爆款”或成长倍数很高的项目。因此，重点项目应具有覆盖整个s标的的潜力。

六是标的特点。当前，dpi较快提高已成为业界对s标的的期待，需要综合dpi、moic、irr等指标分析s标的的最优交易状态。偏早期的s标的，大多可视的dpi不算高，但潜在的回报收益可能较高；偏中后期的s标的，大多具备可视dpi，但是否部分已经分配，未分配的潜在回报收益有待分析。因此，研判s标的需综合考虑dpi和moic。兼具dpi和moic综合优势的s标的通常具有如下特点：从转让阶段来看，更加偏重为中期s；从底层项目来看，早期项目占比不低；从投资额度来看，有“爆款”项目的潜力；从投资领域来看，属于综合标的；从基金规模来看，属于中规模基金。综合来看，兼具dpi和moic综合优势的s标的通常包括“爆款”项目 已上市项目 潜在高收益项目的资产组合。

（二）尽职调查核心要点

s基金的投资尽调需要从四个方面入手。一是基金管理人的投资及管理能力，主要包括合规情况、团队构成、历史业绩、投资及内控机制等；二是标的基金的历史沿革和财务情况；三是基金底层项目的质量，包括未来业绩发展、行业增长空间等；四是份额转让方在基金中的权利及义务。

在对标的基金的尽调中，除基金基本要素、基金合规性、基金内部管理、财务情况和未来投资计划等，基金核心条款是尽调的重点内容，将影响标的基金的整体收益测算。具体包括基金收益分配、亏损分担机制及管理费安排，投后管理及退出等制度，基金份额转让相关约定，协议特殊事项及实际履行情况。

对基金底层（已投）项目的尽调是s基金投资尽调中最复杂的部分，而重点项目尽调是重中之重。一是收集和梳理所有底层项目的尽调材料及投资决策文件等项目资料，了解项目的底层投资逻辑。二是了解投资合同及执行情况，包括投资特殊权利（例如是否有反稀释权、优先分红权、优先清算权等）的履行情况、业绩承诺及补偿的执行情况、回购触发条件及执行情况等。三是了解底层项目的投后发展情况，对财务指标、业务发展状况、后续融资情况等进行及时更新和掌握。四是对重点项目进行基金投资团队的访谈、项目公司实地走访等现场尽调环节，如果项目公司存在潜在的法律或财务风险，必要时还需要风控进场尽调。

底层项目中的以下三类项目被认定为重点项目并进行下一步详细尽调：一是投资金额在基金中占比较大的项目；二是目前在持价值在基金总持有价值中占比较大的项目；三是退出估值预计在基金整体退出价值中占比较大的项目。

（三）估值基本框架和分类估值方法

s基金投资中的估值是指买方在进行子基金份额和项目组合包投资时所进行的估值工作，估值的标准是为了达到预期回报收益所需要的投资价格。s基金常见的两种估值方式是自上而下的估值和自下而上的估值，由于基金净值的标准不统一、交易价格通常不透明不可比等原因，自上而下的估值方法在现阶段的中国无法使用。自下而上的估值方法的基本框架是将项目层面的现金回流、其他的基金资产和基金未投部分的现金流加总后，再对基金层面的未来现金流按照基金条款进行分配。如涉及母基金，可能需要再进行一次分配。自下而上的估值框架对基金份额、项目组合包、接续基金、重组基金、捆绑式交易等交易类型均可适用。

在对底层项目进行估值时，通常采取分类估值的方法，并对确定的重点项目进行重点尽调。

1.已签署退出协议的项目

有退出协议的项目，按协议尚未收回价款估值，如逾期未收回则需打流动性折扣。

2.已上市的项目

已上市的项目可参考20日均价估值，未解禁的需打流动性折扣。

3.未上市的项目

（1）可报会（已报会）的项目

可报会项目按市场法估值，如果参照二级市场交易价格估值需打折，如果参照一级市场交易价格估值可不打折，这是因为并购价格和一级市场的交易价格更公允，更接近一级市场项目的真实价值。

（2）正常发展的项目

正常发展的项目可分为最近一年有后续融资或转让、最近一年新投资、最近一年无公允价值交易的项目这三类。对于最近一年有后续融资或转让的项目可考虑价格是否公允进行打折。若新一轮融资机构是非市场化机构，或新一轮融资与前一轮融资间隔时间太短情况下，交易价格通常不太公允，需要给予折扣。最近一年新投资的项目通常可按投资成本估值，也可参考对赌和盈利预测完成率进行打折。对于最近一年无公允价值交易的项目，如正常发展可按市场法估值，如发展不及预期则要按最新融资价格或投资成本打折。

（3）问题类项目

有回购能力的可以按回购价格估值，没有回购条款或回购能力可以按净资产法估值，更保守的方法是直接归零。

三、相关建议

（一）寻求专业性突出和直投能力强的s基金进行交易

资产估值定价是s交易的重点和难点，由于缺乏政策指导、实践经验和竞价机制等，我国s市场未形成统一估值标准，估值方法的选取、折扣和溢价程度的判断均较为主观。为避免国资流失等风险，建议寻求专业性突出和直投能力强的s基金进行交易，开展资产评估并在规范化平台上完成s交易。

（二）选择资产特性偏好相匹配的s基金进行交易

s市场的买方结构多元且诉求差异大，不同类型投资人的投资策略各有差异，投资目标和收益回报要求各有不同。策略和目标的差异，造成了不同类型主体对于资产特性的偏好程度有很大的区别。建议选择资产特性偏好相匹配的s基金，综合考量后进行交易，打造更具专业和系统性的核心竞争力以呈现出在dpi和moic方面的综合潜力。

（三）选择早中期阶段进行s交易

买方作出s交易判断比较困难，需要综合考虑交易类型、标的领域、标的阶段、标的基金规模、底层项目数量、流动性、未来退出的时点、资产组合溢价程度等各个方面，从不同的维度去判断组合的风险、收益或流动性。中国s基金行业的发展远未成熟，已经成立的s基金普遍规模在5~30亿元，对于满足头部百亿规模以上基金流动性需求而言杯水车薪。s交易与现金流强相关，决策周期短、交易灵活尤为重要。为避免尾盘资产交易难度，建议尽量选择早中期阶段进行s交易。

（国新基金）

注释

〔1〕 清科研究中心：《2022年中国私募股权s交易研究报告》，2022年11月。

〔2〕 执中（zerone）：《中国私募股权二级市场白皮书（2021）》，2021年5月。