注册制平稳落地机遇与风险并存-sbobet利记官网

注册制是实现资本市场战略目标的重要一环，只有全面注册制的顺利实施，才能真正打造出市场化的多层次资本市场体系。证监会已正式发布全面实行股票发行注册制相关制度规则，总体落地速度超预期。本次主板存量与增量注册制改革，在保证主板整体交易规则基本不变的前提下，对发行制度进行了充分市场化改革。增强发行灵活性的同时，保证了主板与科创板、创业板在板块定位、上市条件、交易规则等方面的差异性，共同组成市场化的多层次资本市场体系。全面注册制下，短期主板ipo规模有望提升，大盘蓝筹将迎来新的发展契机；券商业务景气度有望提升，同时投行业务合规风险将面临较大挑战；a股退市力度有望加大。

一、注册制推进历程回顾

2023年2月1日，证监会就全面实行股票发行注册制向社会公开征求意见。此前，注册制改革已在科创板、创业板和北交所进行了试点。2月17日，证监会发布全面实行股票发行注册制相关制度规则，落地速度超预期。

回顾a股市场发展历程，发行制度经历了由审批制到核准制，再到向注册制过渡的三个主要阶段。1990~2000年，股票发行由推荐确定，采取审批制。此时股市处于起步阶段，审批制可以有效控制上市公司数量，避免盲目扩大产生泡沫，但缺乏市场化机制，资本市场无法适应经济发展趋势。2000~2019年，股票发行采取证监会核准制，此阶段上市要求较高，比较适合优质成熟企业利用资本市场加速发展，但审核时间较长、效率较低，同时科技型初创中小企业上市较难，无法获得资本市场助力。2019~2023年，股票发行逐步推进注册制，创业板、科创板、北交所试点全面市场化发行，试点最显著的优势是可以提高效率，降低上市门槛，有助于科技型初创企业上市融资。

图表1 发行制度三阶段对比

注册制是发行制度的核心变革，以市场为主的优胜劣汰才能助力资本市场实现长期健康发展。早在2013年底，十八届三中全会就已经提出“推进股票发行注册制改革”，注册制首次写入中央文件；2018年11月5日，习近平总书记在首届进博会上宣布设立科创板并试点注册制，标志着试点注册制改革正式开启；2019年7月22日，首批科创板公司上市交易，承担起资本市场注册制改革“试验田”的重要使命；2020年，注册制改革试点由增量市场正式迈向存量市场，运行1年的科创板各项制度创新经受住了市场考验，并向创业板注册制改革“输出”成功经验，2020年8月24日，创业板试点注册制改革正式落地；2021年11月15日，北交所揭牌开市，同步试点注册制。经过4年的试点，各方市场对注册制的基本架构、制度规则总体认同，各板块注册制板块运行平稳。

图表2 注册制推进节点

截至2023年1月底，a股市场通过注册制上市的企业共1004家，总市值达9.6万亿元，占a股整体比例分别为19.8%和10.5%。其中，科创板、创业板、北交所通过注册制上市的企业分别有504家、413家、87家，市值分别为6.8万亿元、2.8万亿元、0.09万亿元，注册制已经取得显著成果。此外经过三年多平稳运行，企业、中介机构、投资者等各资本市场参与主体对注册制理念、制度、影响理解渐深，市场优胜劣汰机制更趋完善，全面实行注册制的条件已经完全具备。同时党的二十大明确提出“要健全资本市场功能，提高直接融资比重”，注册制是实现资本市场战略目标的重要一环，只有全面注册制的顺利实施，才能真正打造出市场化的多层次资本市场体系，才能助力国家实现产业转型升级的战略目标。因此，现阶段证监会全面实行股票发行注册制，政策方向与力度在市场预期之内，总体落地速度略超预期。

二、全面实行股票发行注册制相关制度规则

证监会在《上市公司证券发行注册管理办法》的说明中指出本办法是“以习近平新时代中国特色社会主义思想为指导，全面贯彻落实党的二十大精神，完整准确全面贯彻新发展理念，服务构建新发展格局和高质量发展，着眼于打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，按照尊重注册制基本内涵、借鉴国际最佳实践、体现中国特色和发展阶段特征的原则，及时总结改革经验和监管实践，根据上海、深圳证券交易所各板块定位和存量改革现实情况，起草了《上市公司证券发行注册管理办法》。”全面注册制改革要点如下。

在板块定位方面，主板突出“大盘蓝筹”特色，重点支持业务模式成熟、经营业绩稳定、规模较大、具有行业代表性的优质企业。科创板面向世界科技前沿、经济主战场和国家重大需求。创业板深入贯彻创新驱动发展战略，适应发展更多依靠创新、创造、创意的大趋势，主要服务成长型创新创业企业。

在发行上市条件方面，主板注册制较科创板和创业板的要求更高，利润或收入规模要求高于科创板和创业板，定位更加偏向“大盘蓝筹”。相较科创板、创业板，根据主板定位特点，规定企业申请在主板上市的，在实际控制人、管理团队和主营业务方面应满足更长的稳定期要求。

在各类交易规则方面，主板新股上市前5个交易日不设涨跌幅限制，自第6个交易日起，日涨跌幅限制继续保持10%不变；优化盘中临时停牌制度、新股上市首日即可纳入融资融券标的；维持主板现行投资者适当性要求不变。

在创新规则方面，主板改革是全面注册制的重中之重，设置了多元上市条件，包括“持续盈利”“预计市值 收入 现金流”“预计市值 收入”等多套上市指标。明确红筹企业在主板上市的标准，基本平移复制了科创板，符合创新试点政策的红筹企业，可适用“市值 收入”标准。规定差异表决权架构企业申请在主板上市的条件，增加了不同于科创板“净利润为正”的标准。

图表3 注册制下主板、科创板和创业板条款对比

总体来看，本次主板存量与增量注册制改革，在保证主板整体交易规则基本不变的前提下，对发行制度进行了充分市场化改革。在增强发行灵活性的同时，保证了主板与科创板、创业板在板块定位、上市条件、交易规则等方面的差异性，共同组成市场化的多层次资本市场体系。

图表4 注册制下多层次资本市场体系

三、全面注册制实施后的影响分析

（一）短期主板ipo规模有望提升，“大盘蓝筹”迎接新的发展契机

全面注册制实施后，主板发行上市条件更加包容，发行效率提升，短期主板融资规模有望上升。此前试点注册制的科创板、创业板，ipo融资规模明显提升。2019年注册制试点改革以来，沪深交易所ipo规模逐年提升，其中科创板从无到有。2022年ipo融资规模已超2500亿元，创业板融资规模也从2020年开始大幅提升，从2020年的893亿元上升到2022年的1796亿元。科创板、创业板试点注册制后，市场发行更加活跃，在灵活的上市标准下，可以预期主板也将迎来一波ipo高峰。

图表5 2020年注册制试点以来，主要板块ipo情况统计

从ipo家数看，科创板、创业板在注册制试点的助力下，近三年ipo家数稳定在100家以上，远超主板，全面注册制后短期主板ipo家数也有望快速上升。

图表6 2020年注册制试点以来，主要板块ipo家数统计

（二）注册制提升券商行业景气度

全面注册制改革有望提升券商行业景气度。注册制是全要素、全环节的改革，在发行上市、交易机制、监管退市等方面进行系统性优化，特别是全面注册制将推进优胜劣汰，提升资本市场整体流动性，从而提升资本市场发挥资源配置的功能，券商作为资本市场发行上市的直接参与主体，将直接受益。注册制将激发资本市场趋于活跃，券商多个业务条线将直接受益。ipo效率提升，投行业务直接受益；提高直接融资比例，交投的活跃利好券商经纪业务；两融券源范围拓宽，数量提升，利好券商两融业务扩容。

股权融资活动活跃有助于券商做大业务整体规模。受益于注册制的推进，更强的包容性及更高的审核效率，促使股权融资活跃度自2019年以来呈现上升趋势，2021年达1.82万亿元，2022年受疫情扰动和资本市场大幅波动影响，金额有所下滑，但处于1.69万亿元的高位。

图表7 2020年注册制试点以来，市场股权融资规模统计

业务规模提升的同时将对券商合规性提出更高要求，注册制是把双刃剑。全面注册制下发行制度将全面转向以信息披露为主的市场化运营，“人员 资源”的博弈是投行业务的核心竞争力，在整体业务做大的同时投行业务竞争也将愈发激烈，全面注册制下主板项目的质量审核与把控责任将更多地落在券商身上，将发行上市申请文件“受理即担责”调整为“申报即担责”，进一步压实发行人和中介机构责任，引导市场各方归位尽责。监管不断压实券商作为保荐机构的中介责任，对券商提出了全方位的更高要求。券商投行守门人责任更加重大，一旦有不合规行为出现，惩罚力度也会加大。根据普华永道统计，2022年证券公司共计披露333张罚单，其中133张都分给了投行业务，占比超30%。

（三）全面注册制下，a股退市力度有望加大

优胜劣汰是注册制改革的根本目的之一，只有通畅的退市渠道才能真正实现市场化定价。本次全面注册制改革启动，关键在以引入活水为手段，以明确板块定位为指引，以细化监管分工为支撑，达到引导市场高质量发展、建立多层次资本市场、吸引长效投资资金的目的。注册制绝不是要把市场无限制扩大，而是要有进有退，健全常态化退市机制和市场化资源配置，在激发市场活力的同时服务国家战略。

全面注册制改革下，a股退市力度必须加大，否则大量新股上市将很快耗尽市场流动性。一直以来，受制于退市制度、上市公司稀缺等因素影响，a股上市公司一直“进多出少”，上市公司数量长期处于快速增长状态，明显快于港股、美股。2019年a股上市公司3760家，截至2022年底增至5067家，增长34.76%，同期港股上市公司增长仅为6.04%、美股为29.42%。经过近三年高速发展，2022年底a股上市公司数量已相当于美股数量（6013家）的84.27%，但总市值仅相当于美股总市值的23.83%，上市公司多而不强。需要通过捋顺退市机制，市场化实现优胜劣汰，资源向优质龙头企业集中。只有质与量的同步发展才能实现资本市场的长久活跃繁荣。

图表8 主要市场上市公司数量同比增长率 图表9 主要市场上市公司数量变化

从退市/ipo数量比来看，a股有所上升但仍然远低于港股水平。2022年a股ipo首发上市425家，退市42家，退市/ipo比为9.88%，港股ipo首发上市89家，退市64家，退市/ipo比为71.91%。严格实施退市制度，有利于a股新陈代谢，存量优质上市公司更具稀缺性，有利于其获得一定的估值溢价。虽然近三年a股强制退市数量屡创新高，为全面推行注册制铺好了基石，但对比美股来看，我国退市制度更加强调净利润等财务类指标，而美股更加注重交易类指标，美股退市制度对中小投资者的保护相对更加完善，a股在退市规则的指向性、强制性、执行力度等方面仍有一定差距。

图表10 a股ipo数量与退市数量对比                  图表11 港股ipo数量与退市数量对比 

四、总结

全面实行股票发行注册制是“十四五”规划和2035年远景目标纲要提出的目标之一，也是我国资本市场生态体系深化改革中的重点任务之一。2019年科创板在上交所开市，注册制试点正式开启；2020年，深交所创业板开启注册制试点；2021年北交所正式成立。历经四年试点准备，时机已经成熟，本次全面推进注册制总体在市场预期之内。目前多层次资本市场体系已经基本建立，注册制的推出也将极大地助力资本市场完成党的二十大提出的“要健全资本市场功能，提高直接融资比重”的金融改革目标。

（国新证券）

注释

〔1〕 本报告为报告来源所公示机构独立研究产品，国新咨询只在授权范围内向本公司客户提供协议下的研究产品刊登或转发服务。本报告的最终所有权归报告的来源机构所有。