b股转a股案例研究-sbobet利记官网

b股市场的建立是中国资本市场的一个历史分支，但随着b股定位模糊、价值低估、融资受限等问题凸显，b股进入边缘化阶段，实践中逐渐探索出“b转h”“b转a”等退出路径。目前b股上市公司转板、转交易所流通缺乏明确规定，本研究在总结b股转a股实践案例的基础上，对浙能电力和冠豪高新吸收合并b股公司的交易目的、交易方案、监管层核心关注要点以及吸并后公司股价走势进行详细分析，并为企业实施“b转a”提供关注要点及建议。

一、b股市场的历史沿革

（一）设立背景

中国b股市场的发展始于1991年底，b股全称为“境内上市外资股”，指的是在中国境内注册的股份有限公司向境内外投资者发行、募集外币资金，并且在中国境内证券交易所上市交易的股票。

b股市场的建立是中国资本市场的一个历史分支。改革开放后中国企业对外资的需求加深，外商直接投资无法满足经济发展的需要，同时国内面临外汇紧缺问题，因此，中国政府希望以b股市场开拓一条筹集外资的特殊渠道。b股的推出是扩大境外投资者市场准入的前奏，对促进中国资本市场的深化和国际化发挥过重要的作用。

（二）发展历程

诞生和快速发展阶段（1991~1993年）。1992年2月21日，上海电真空b股在上交所挂牌上市，宣告了中国b股市场的诞生。b股设立之初曾出现了短暂的辉煌期，1992年b股市场筹资额达44.09亿元人民币，与当年a股市场筹资额大致相当。截至1993年末，中国b股市场有41家上市公司，合计筹资额达到82.22亿元人民币。

市场低迷期（1994~1999年）。由于b股市场的定位不清晰、投资者采取观望态度，以及1997年后外汇管理体制逐渐完善，h股、红筹股大量发行，b股市场的国际融资功能逐步减弱，b股进入首轮低迷期。1999年3月，沪深b股指数跌至历史低位，市场流动性几乎完全丧失。

恢复发展阶段（1999~2001年）。1999年5月起，诸多鼓励b股市场发展的政策不断出台，核心是改善b股市场的流动性，包括取消发行b股企业的所有制限制和预选制、解决再融资问题、降低交易结算费用等。1999年3月后b股指数逐步回升，2000年底b股上市公司数量增加至114家。

边缘化阶段（2001年至今）。2001年2月，政策允许b股市场向境内居民投资者开放，b股市场出现短暂的行情暴涨。但此后再无相关法律法规出台，市场定位模糊、对企业和投资者缺乏吸引力的问题再次凸显，b股处于边缘化阶段。

（三）主要问题

定位较为模糊。随着红筹股、h股、n股（在纽约交易所上市的中国公司股票）、s股（在新加坡交易所上市的中国公司股票）、香港创业板等上市融资渠道打通，境内企业通过b股市场筹集外汇资金的功能逐渐被取代。2003年起，中国政府陆续发布了跨境交易制度，qfii、qdii等多元化产品进一步丰富了资本市场，为境内外投资者提供了更便捷的投资渠道，加速了b股市场的衰落。

价格长期被低估。b股市场的市盈率长期低于a股市场，形成了显著的估值洼地。b股上市公司产业结构不甚合理，以传统产业为主，企业成长性不足，且b股市场交易流程复杂，导致市场流动性不足。以2023年1月6日的交易价格计算，a股溢价率均值为150%，而b股折价率均值为55%，同股不同价问题在同时发行a股和b股的双重上市公司中长期存在。

市场筹资功能缺失。随着海外上市融资渠道打通，投融资渠道开放化、多元化发展，同时b股市场定位未进行相应调整，b股市场筹资功能逐渐退化。从上市数量看，b股上市公司的数量从2000年的114家逐渐减少至86家，2001年之后，b股市场再无新股ipo。从筹资额看，b股市场在1997年达到筹资高峰107.90亿元后，b股市场吸引外资这一作用逐步让位于h股、n股等境外上市外资股。2001~2002年，b股市场筹资金额为零。2005年以来，b股市场均无ipo募资和增发募资。

二、b股市场现状及发展方向

（一）b股市场概览

从整体市场规模看，b股市场规模远小于a股市场规模，且整体呈现缩减趋势。大部分b股上市公司的市值集中在50亿元以下，占比为65%，总市值在100亿元以上的b股上市公司数量占比为22%。

图表1 a股、b股市场规模

从上市地点看，b股市场上市公司共86家，其中纯b股上市公司11家；b股和a股同时上市公司73家，b股和h股同时上市公司1家（伊泰b股），b股、a股和h股同时上市公司1家（晨鸣b）。

从公司属性看，地方国有企业占比51%，中央企业占比20%，民营企业占比14%。

（二）发展方向

b股上市公司将b股股份转换为其他上市流通股份目前有两种途径，分别是b股转h股和b股转a股。

b股转h股，即在境内证券交易所上市交易的外资股转到港交所上市。目前，b股转h股的有4家，分别是：中集b、丽珠b、万科b、华新b股。但整体来看，h股相对a股仍存在一定折价。

图表2 b股转h股案例

b股转a股，即将b股上市公司实际控制人控制的关联主体与b股上市公司进行换股吸收合并，目前有8家公司实施“b转a”方案，实践案例主要有以下两种模式：

一是由非上市公司换股吸收合并b股上市公司，并申请股票在a股上市流通。例如，东贝集团换股吸收合并东贝b股，招商蛇口换股吸收合并招商局b，新城控股换股吸收合并新城b股，浙能电力换股吸收合并东电b股。

二是直接由a股上市公司换股吸收合并b股上市公司，即b股上市公司控股股东或实际控制人控制的关联主体（a股上市公司）作为吸并方，向全体b股股东发行a股股份，并以换股方式吸收合并b股上市公司。例如，冠豪高新换股吸收合并粤华包b，美的集团换股吸收合并小天鹅a、小天鹅b，南山控股换股吸收合并深基地b。

“b转a”方案交易完成后，b股上市公司作为被吸并方将终止上市并注销法人资格，其股东持有的b股股票将转换为持有吸并方的a股股票。

截至目前，共有8个“b转a”成功案例。梳理发现，b股转a股时换股溢价率在30%~180%之间，多数案例解禁后2年内收益为正，但有一个案例考虑换股溢价率后收益为负。

图表3 b股转a股案例基本情况表^〔2〕

三、a股吸收合并b股重点案例分析

目前b股转a股尚无普适性方案，相关法律法规和具体操作可行性也未形成明确意见，我们选取了浙能电力和冠豪高新吸收合并b股公司的案例，对其交易目的、交易方案、监管层核心关注要点以及吸并后公司股价走势进行分析。

（一）浙能电力吸收合并东电b股

浙能电力吸收合并东电b股于2013年12月19日完成。作为首例b股转a股的创新案例，非上市公司浙能电力吸收合并东电b股并实现a股首发上市，为解决b股市场问题提供了新的思路，相关方案和交易细节也为b股转股提供了重要参考。

1.交易参与方

浙能电力主要从事电力产品的生产和销售，是浙江省最大的电力生产企业，是本次交易的吸并方。东电b股同样从事发电业务，是浙能电力的控股子公司（持股比例39.80%），是本次交易的被吸并方。浙能集团是浙能电力和东电b股的实际控制人。

2.交易目的

（1）实现浙能集团电力主业资产整体上市

浙能电力整合了浙能集团下属燃煤发电、天然气发电、核电等电力主业资产，有利于降低管理成本、提升经营效率，实现浙能集团电力主业资产整体上市，达到国有资产增值保值目的。

（2）避免潜在的同业竞争，消除关联交易

东电b股主营发电业务，与浙能电力之间存在潜在的同业竞争。本次交易完成后，东电b股的业务将全部纳入浙能电力，浙能电力作为存续公司继承及承接东电b股的全部职工、资产、负债、业务等其他一切权力与义务，两公司之间的潜在同业竞争和关联交易问题将不复存在。

（3）拓宽融资渠道，解决b股的历史遗留负债问题

交易完成后，浙能电力将实现a股上市，成为全国最大的国有控股能源类上市公司之一，融资渠道进一步拓宽，为业务发展奠定良好基础。同时，也解决了东电b股的历史遗留问题，通过提供现金选择权和较高溢价比例的换股价格，有利于东电b股股东的利益。

3.交易方案

浙能电力以换股吸收合并方式合并东电b股，实现其a股在上交所上市。浙能电力本次发行的a股全部用于换股吸收合并东电b股。本次换股吸收合并和浙能电力发行a股同时进行，互为前提，但并不构成借壳上市，也不安排配套融资。换股实施时，换股股东的东电b股股份将按照换股比例强制转换为浙能电力本次发行的a股股份。浙能电力持有的东电发电股股份不参与本次换股，也不行使现金选择权，并将于本次交易后予以注销。合并完成后，东电b股将退市并被注销法人资格。

图表4 浙能电力吸收合并东电b股核心交易要素

4.交易完成后股价走势和收益分析

交易完成后，浙能电力实现a股上市。根据交易方案，控股股东锁定期为24个月。解禁1年后，浙能电力年平均股价为5.59元/股，较发行价涨幅1.08%。解禁2年后，浙能电力年平均股价为5.29元/股，较发行价跌幅4.34%。若考虑b股转a股的溢价率，解禁1年和解禁2年后的股价涨幅分别为42.72%和35.03%，b股转a股的溢价率是本交易收益的主要安全垫。

图表5 浙能电力吸合东电b股后股价走势

（二）冠豪高新吸收合并粤华包b

冠豪高新吸收合并粤华包b于2021年8月27日完成，是国内首单跨交易所a股吸收合并b股案例。2013年冠豪高新曾尝试过吸收合并粤华包b，但由于当时配套制度不完善、“b转a”尚无成功先例，后以失败告终。随着政策条件的成熟、深化和国资国企改革的持续推进，粤华包b转股终于成功。本案例是距今最近的“b转a”成功案例，其适用的政策、监管关注问题、核心交易难点为b股转a股提供了最新的参考。

1.交易参与方

冠豪高新主要产品为热敏纸、热升华转印纸、不干胶、无碳复写纸等高端特种纸，是本次交易的吸并方。粤华包b同样从事造纸业务，主要生产高档涂布白卡纸、造纸化工品和彩色印刷品，是本次交易的被吸并方。冠豪高新和粤华包b的控股股东不同，但实际控制人均为中国诚通。

2.交易目的

（1）整合造纸业务，发挥协同效应和规模效应

冠豪高新与粤华包b均为中国诚通旗下造纸企业，虽然在产品和客户上重叠度不高，但在企业定位（都是所属领域高端产品）、研发方向（注重涂布技术的提升、以纸代塑方向）、资源共享（生产基地均位于广东，原材料亦重叠）、未来战略（薄型包装、食品包装以及终端消费市场）等方面协同效应显著，合并后有利于双方在采购、研发、生产及物流渠道等方面最大化发挥规模效应。

（2）拓宽融资渠道，解决b股的历史遗留问题

粤华包b于2000年在深交所上市，其后由于我国b股市场融资功能受限、公司股票流动性较弱、股票估值显著低于a股，不利于公司发展及维护中小股东权益。面对激烈的行业竞争，冠豪高新吸收合并粤华包b，有利于为公司今后发展拓宽融资渠道，解决b股历史遗留问题，提高中国诚通造纸业务的竞争力。

3.交易方案

冠豪高新拟以发行a股的方式换股吸收合并粤华包b，即冠豪高新作为合并方，向粤华包b的所有换股股东发行a股股票，交换该等股东所持有的粤华包b股票。本次换股吸收合并完成后，粤华包b将终止上市并注销法人资格，冠豪高新将承继及承接粤华包b的全部资产、负债、业务、人员、合同及其他一切权利与义务。

同时，冠豪高新拟通过定增募集配套资金不超过5亿元，但之后公司综合考虑资本市场环境和发行时机等因素，主动放弃募集配套资金，并未实现融资。

图表6 冠豪高新吸收合并粤华包b核心交易要素

4.交易完成后股价走势和收益分析

对于本次换股所得冠豪高新的股份，除控股股东外的粤华包b非流通股股东锁定期为12个月，已于2022年8月29日解禁，从解禁日起至2023年1月6日，冠豪高新平均股价为3.85元/股，与换股价基本相平。若考虑b股转a股的溢价率，股价涨幅为70.79%，b股转a股的溢价率是本交易收益的主要来源。

图表7 冠豪高新吸并粤华包b后股价走势

四、结论与启示

（一）“b转a”的交易目的，不仅是为了解决b股历史遗留问题，也是为了消除同业竞争、实现业务协同与资源整合。

根据对已有“b转a”案例的梳理，拓宽融资渠道、解决b股历史遗留问题、实现公司价值回归仅为交易目的之一，除此之外，还有以下两个主要目的：一是吸并方与被吸并方业务相关性较高，通过“b转a”实现集团公司内部业务和资源的整合，发挥协同效应和规模效应；二是消除关联交易，避免潜在的同业竞争。因此，“b转a”的成功实现既要说明b股融资受限、价值低估，也要说明吸并重组的资源整合与协同效应。

（二）换股溢价率可提供投资安全垫，但仍存在亏损风险。

根据8个“b转a”案例，b股的换股溢价率（30%~180%）为吸并收益提供了安全垫，但仍有2个案例整体收益较低。具体来看，粤华包b、东贝b股、小天鹅b、招商局b、新城b股、东电b股在解禁后2年内股价涨跌幅为正，进一步增加了换股收益；而深基地b、阳晨b股解禁后2年内股价大幅下跌，即便考虑换股溢价率，仍然无法满足基金门槛收益率要求。

可以看出，由于交易复杂、限售期较长等因素，“b转a”的投资期限一般较长，换股后股价市场表现也会显著影响整体收益，如行业周期下行或股市行情较差，换股溢价提供的投资安全垫可能被摊薄，b股转a股的收益率存在下行风险。

（三）市场博弈及中小股东利益保护贯穿交易全流程。

“b转a”案例中，涉及拟上市公司、被吸并公司、大股东、中小股东、国资等各方主体利益，在定价的过程中，发行价格和换股价格的确定充满了市场博弈，如何实现各方利益的统一，是交易方案的主要难点。山航b曾因各方利益难以平衡，股东层面难以形成一致意见，最终转a失败。东电b股案例中，股东大会b股非关联股东赞成票比例仅约68%，险些未能获得超过三分之二的股东支持。

综上，b股已经进入边缘化阶段，面对融资受限、价值低估等问题，如何让b股体面地退出历史舞台，实践中已逐渐探索出了“b转h”“b转a”等退出路径，但目前对于b股上市公司转板、转交易所流通仍然没有明确的规定，在具体实施时主要依靠已有案例的经验，相关制度的建设任重而道远。

（国新咨询）

注释

〔1〕 a/h溢价率计算公式为：统一货币单位后（a股股价/h股股价-1）×100%。