十万亿化债“组合拳”下城投债走势分析-sbobet利记官网

2024年11月8日出台的十万亿化债政策，减轻了地方政府隐债化解压力。本文通过梳理历史上四轮化债政策与其区域额度分配情况，并结合当时城投信用利差走势，分析得出化债期间城投债走势主要取决于市场环境与政策预期，与区域分配额度的关系并不显著。因此，通过对比市场环境与政策预期，截至目前资金面宽松的市场环境，城投债利差仍处于下行趋势。此外，对已公布发债计划的区域与其利差对比分析，发现部分所获额度较高的区域城投债利差呈现明显压缩，获得额度的尾部区域利差也呈现压缩态势。目前本轮再融资债发行进度较快，后续仍需继续关注再融资债的额度分配以及发行使用情况。

一、十万亿债务置换落地，地方政府债务偿还压力显著缓解

2024年11月8日，十四届全国人大常委会第十二次会议表决通过了《全国人民代表大会常务委员会关于批准<国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案>的决议》。根据该议案，政府将采取一项总额为6万亿元的债务限额置换计划，旨在解决地方政府现有的隐性债务问题。此计划将一次性获得批准，但将分3年逐步实施，即2024~2026年，每年置换2万亿元的隐性债务。此外，从2024年起，政府还计划在连续5年内，每年从新增的地方政府专项债券中拨出8000亿元，专门用于补充政府性基金财力，并用于化解债务。这一举措预计将在5年内累计置换隐性债务4万亿元。两项措施相加，将直接为地方政府提供总计10万亿元的化债额度。同时，对于2029年及以后到期的棚户区改造隐性债务，总计2万亿元，将继续按照原合同进行偿还。

据统计，目前全国隐性债务余额为14.3万亿元。经过化债“组合拳”发力，在2028年之前，地方需消化的隐性债务总额从14.3万亿元大幅降至2.3万亿元，平均每年消化额从2.86万亿元减为4600亿元，不到原来的六分之一。本次通过置换方式来缓解地方债务风险的做法，由于其规模之大，显著减轻了地方政府的偿债负担。然而，这并非史无前例。自2014年起，已相继实施了四轮规模各异的债务置换。接下来，本文将回顾历次地方债务置换的基本情况，并探讨城投债在历年置换过程中的具体表现，以深入分析本轮债务置换对城投债的走势影响。

二、历史四轮化债政策梳理与区域额度分配情况

（一）第一轮化债（2015~2018年）

分税制改革、旧《预算法》《担保法》的限制，以及“基建促经济”的政策导向共同催生了城投债，共计15.4万亿元，本轮通过发行12.2万亿元置换债来置换存量地方债务。2014年末，财政部会同国家发展改革委、中国人民银行、银监会等部门依据2014年8月通过的新预算法和2014年9月印发的43号文，构建了全面规范地方政府债务管理的总体制度，安排部门研究制订了地方政府债务清理甄别办法，组织各地对2014年末地方政府存量债务进行核查。经审计，2014年末全国地方政府债务（政府需承担偿还债责任的非政府债券形式的债务）余额为15.4万亿元，2015年3月全国人民代表大会批准的2015年地方政府债务新增限额为0.6万亿元，因此2015年地方政府债务限额共计16万亿元。

根据《财政部关于对地方政府债务实行限额管理的实施意见》的指导，地方政府通过银行贷款等非政府债券渠道筹集的资金，将在为期约3年的过渡期内，由省级财政部门在既定的债务限额内，通过发行地方政府债券的方式进行置换。据此，2015~2018年，我国地方政府累计发行了12.2万亿元的置换债券，置换率较高。

（二）第二轮化债（2019年）

2017年城投有息债务增长至30万亿元，本轮化债主要以银行置换为主，同时在建制区县试点发行1578亿元置换债。

虽然2014年末大部分以非政府债券形式存在的、政府负有偿还责任的债务已通过政府债券的方式进行了置换，并且根据43号文，融资平台公司的政府融资功能被剥离，禁止新增政府债务。但在2015~2017年，由于大规模的棚户区改造项目和地方基建投资的迅速增长，城投平台的有息债务规模仍然迅速扩张，有息债务规模从2014年末的16.68万亿元急剧增加到2017年末的30.78万亿元。

2019年，财政部、国家发展改革委、中国人民银行、审计署、银保监会和证监会六部门发布的40号文指出，在不增加地方政府隐性债务规模的前提下，对于短期难以偿还的到期债务，融资平台可以和金融机构协商，采取展期、债务重组等方式来缓解债务问题。本轮置换主要以各大政策性银行、商业银行为主，通过市场化的原则进行推进，同时辅以发行置换债。本阶段也辅助以地方政府置换债形式进行建制县隐性债务化解试点，2019年贵州、湖南、内蒙古、云南、辽宁等7地区共发行置换债1578亿元。

（三）第三轮化债（2020年12月~2022年6月）

为实现全域隐债清零，第三轮化债再次发行1.13万亿元特殊再融资债。

2020年，建制区县化债试点范围扩大，通过发行特殊再融资债的方式进行，2020年~2021年9月，重庆、辽宁等25个省市共发行6257亿元特殊再融资债。为助力北京、上海、广州这几个经济发达区域率先实现全域隐债清零，2021年9月后特殊再融资债券重启发行。在2021年9月~2022年6月这段时间内，北京、上海和广东三个地区作为全域无隐性债务试点的先行者，共发行了5042亿元的特殊再融资债券。本轮化债合计发行1.13万亿元。

（四）第四轮化债（2023年10月~2024年10月）

第四轮化债受疫情与地产行业下行影响，土地财政收入骤降，开启新一轮特殊再融资（1.7万亿元）和特殊专项债（1.06万亿元）。

2023年底以来，土地财政走弱、地方财政收支平衡压力加大，新一轮债务置换加快推进。2023年7月政治局会议提出要“有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”，随后2023年10月特殊再融资债加快落地，资金用途除了用于化解地方隐债之外，部分还可以用于偿还政府拖欠企业款项，2023年10月~2024年11月共发行特殊再融资债1.7万亿元，额度逐渐从12个重点省份向非重点省份倾斜。

除此之外，在2024年10月12日的国务院新闻办公室新闻发布会上，财政部部长提到“在新增专项债限额中专门安排一定规模的债券用于支持化解存量政府投资项目债务”。据统计，2023年以后部分地区在缺乏合意项目的背景下，发行缺少“一案两书”的特殊专项债规模达1.06万亿元，因此这部分新增专项债所募集的资金可能也用于偿还拖欠企业款项以及隐债等，额度也更多地向非重点省份倾斜。

三、化债期间城投债走势取决于市场环境与政策预期

通过研究分析发现，在四轮化债进程中，城投债利差变动趋势主要受到市场环境和整体政策预期的影响，与区域分配额度的关系并不显著。即使有些省份获得了较多的城投债额度，其利差水平也并未因此出现显著的超额下行趋势。

第一轮地方债务置换期间（2015~2018年）城投债利差先下后上，下行主要受益于宽松的货币政策，上行主要受货币政策收紧与监管加强的影响。2014年货币政策宽松，财政政策方面推出4万亿元计划促进经济增长，债市走牛，城投利差随之出现明显压缩，同时在新预算法和43号文出台后，大规模置换对于城投债供给稀缺性的预期加速了城投利差走低。2015年下半年以后房价上行带来经济预期改善，在此背景下，2015年以后平台债务规模再度快速扩张，但由于货币环境持续宽松、市场流动性充裕，城投债利差压缩的行情一直持续到2016年第三季度。2016年第四季度后，货币政策开始边际收紧，叠加同业监管的强化后，城投债利差才出现了显著抬升，且弱资质品种的上行幅度更大。尤其是在2018年，因为城投债务规模骤升至30多万亿元，虽然无风险利率已经见顶回落，但多个监管文件的出台，构建了对政府、平台、金融机构的全链条监管，市场对城投债尾部风险的担忧进一步扩大，弱资质城投债利差仍在大幅走高。直到2018年7月国务院常务会议提到，“引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，对必要的在建项目要避免资金断供，工程烂尾”，释放了政策边际转松的信号后，城投债利差才出现了明显回落。

第二轮债务置换期间（2019年），债市处于震荡行情，城投利差主动收窄，但幅度有限，债务置换的增量利好影响相对有限。

第三轮化债（2020年12月~2022年6月），本轮发行1.13万亿元特殊再融资债，此阶段城投债定价在区域间出现分化，尤其在2020~2022年，优质区域的城投债利差相对较低，而弱区域的城投债利差则相对较高。自2018年下半年开始，城投“控增化存”的政策监管思路贯穿始终，并在2021年初再次收紧，证券交易所和行业协会通过对债务压力、财政实力不同的区域发债实施不同的监管政策，在此期间的弱资质城投债利差整体仍然出现了大幅走阔。2022年，融资政策收紧叠加疫情冲击下经济走弱的双重压力，土地市场低迷削弱了地方财力，弱资质平台的基本面环境恶化，非标违约等风险事件的频率有所提升，叠加地产风险集中暴露，投资者风险偏好下降，因此弱资质平台利差整体仍延续了震荡走高的态势。

第四轮化债（2023年10月~2024年10月），开启新一轮特殊再融资债发行，受刚兑预期影响，城投债利差大幅下行，尤其是弱资质城投债利差高位大幅回落至历史低位。本轮化债方案包含多项政策，如特殊再融资债、经营性债务置换、存量贷款展期降息以及spv，由于平台经营性债务存量规模仍然偏大，尚无法从根本上解决债务问题。但城投债利差仍出现大幅度回落，主要还是由于“一揽子化债”政策的推进，使得投资者对政策层面不发生区域性、系统性金融风险的底线要求，城投债刚兑预期上升。而随着债牛的市场环境以及资产荒加剧，同时政策又严格约束城投债的新增融资，使得城投债的收益率出现更大幅度的回落，各评级利差差距压缩。

回顾第四轮化债，初期（2023年下半年）时天津作为弱资质区域中城市，利差率先出现大幅下行，而这或与天津市获得了较多的特殊再融资债额度用于化解存量隐债相关。但随着行情的延续，在市场信心得到普遍提振的状态下，利差下行也拓宽到了获取特殊再融资债额度较少的地区。

通过统计第三轮化债期间区域再融资分配额度与利差变动数据，并未发现“发行规模越大、利差压缩越明显”的特征。此外，当月不涉及特殊再融资债券发行的部分省份城投利差也呈收窄态势，分析结果说明拿到特殊再融资债额度较多的省份，在该期间各行政级别城投利差并没有明显的超额表现。因此城投债利差变动与区域分配额度或许不具有严格的线性关系，而主要取决于当时市场环境与政策预期。

四、当前本轮化债下城投债利差走势继续下行

截至2024年11月26日，从再融资债券发行数据来看，分省份统计获得化债额度较大的区域为江苏、浙江、山东、湖南、贵州、四川，即剩余隐债多的省份拿到的化债资金的体量也相对较大。

就城投债利差整体走势来看，在2023年7月政治局会议提出“制定实施一揽子化债方案”后，机构投资者对于隐性债务显性化的化解方式已经存在了较为充分的预期，这也主导了2023年下半年以来弱资质城投债收益率的大幅下行。但2024年8月以来，随着理财赎回引起的债券市场波动加大，投资者重新定价流动性风险，城投利差明显走阔，尤其是长久期弱资质城投债利差的上行幅度更大。而二级利率的上行，也导致平台一级发行的估值明显上升，甚至取消发行的现象也明显增加，部分城投非标风险的舆情也再度出现。而即便近期城投利差有所回升，但从历史分位数上看仍然不高。从本轮河南首只再融资债发行（11月15日）至今，由于此前城投债市场并未对地方政府隐债化解压力的现实进行定价，受益于资金面的宽松，城投债仍处于下行态势。

从区域所获特殊再融资债券额度与利差变化关系来看，部分获得额度较高的省份利差压缩相对较大，同时对于还未公布发债计划的重庆市或因其隐债规模较大，投资者已有预期，其利差压缩幅度比肩再融资额度较高的省份。从近一周的城投信用利差变动幅度来看，部分尾部区域如黑龙江、甘肃、吉林、内蒙古，因短期偿债压力增大，在本轮置换过程中获得了额度，短期压力切实得到了减轻，带来边际利好，利差压缩幅度较大。

目前来看，本轮再融资债券发行进度较快，截至2024年11月26日，已公告发行信息的隐债置换专项债共计11866亿元，占今年新增专项债隐债置换额度（2万亿元）的59.33%，后续仍需继续关注再融资债的额度分配以及发行使用情况。

（国新国证基金）