“蛇”如何吞好“象”？——“蛇吞象”并购案例研究-sbobet利记官网

“蛇吞象”并购的产生，源于杠杆并购的发展，是相对弱势企业对相对强势企业进行并购，收购方企业吸收数倍乃至数十倍于自身体量标的的一种特殊并购类型。“蛇吞象”并购往往体现出“弱并强、小并大”的特征。收购方和被收购方在业绩收入、管理经验、技术资源、品牌价值等方面存在较大差异，尤其是收购方的企业规模和业绩收入明显处于劣势地位，自有资金通常无法满足并购所需的庞大资金需求。因此，“蛇吞象”并购中收购方往往需要采取不同的融资方式组合筹集大量外部资金，在并购后面临并购双方资产规模差异大、整合难度较大、大额商誉、债务压力较大等问题和风险。本文通过案例研究的方式，重点分析“蛇吞象”并购引发监管关注进而终止并购的原因，并购完成后的整合效果与面临的财务风险，以及成功并购案例的经验和亮点。在此基础上，形成“蛇吞象”并购研究的结论和启示。

一、“蛇吞象”并购案例分析

（一）“蛇吞象”并购引发监管关注

1.吉药控股“蛇吞象”并购修正药业未成功

（1）并购交易概述

收购方吉药控股在2014年前是化工企业，2014年收购金宝药业后进入医疗领域。吉药控股2018年营业收入与净利润分别仅有9.42亿元与2.2亿元，2019年上半年净利润为0.2亿元，同比下滑70.7%。被收购方修正药业创立于1995年5月，2018年实现营收637.63亿元，是当年国内第二大民营医药制药企业，双方经营规模差异巨大。

2019年7月10日，吉药控股发布公告称，与修正药业签署《意向协议》，拟通过发行股份等方式购买修正药业集团股份有限公司100%股权。但在14天后并购即宣告结束，吉药控股发布公告表示“经各方充分论证，目前重组方案尚不具备实施条件，继续推进本次重大资产重组事项面临较大不确定因素。经审慎研究，公司决定终止本次重大资产重组事项。”

（2）并购终止原因分析

一是并购双方体量相差巨大，存在“借壳上市”的潜在意图。2019年7月25日，深交所对吉药控股下发关注函，提出的6大问题聚焦于此次重大资产重组的真实性与可行性，包括吉药控股应补充披露终止股份转让协议的原因与合理性、是否存在相关信息披露不及时、不完整情形等。

由于并购双方体量相差巨大，深交所主要关注了此次并购是否已构成“借壳上市”的行为。2013年11月，证监会发布《关于在借壳上市审核中严格执行首次公开发行股票上市标准的通知》，明令禁止公司借壳在创业板上市。因此，并购双方“明知不可为而为之”，深交所对此次并购是否存在故意停牌、停牌不审慎、炒作股价等情形提出重点关注。

二是收购方业绩持续下滑，并购背后可能存在收购方实控人主动择机退出的情形。吉药控股2016~2018年的扣非净利润分别为1.35亿元、9900万元、4500万元，主营业务盈利能力下滑较为严重。同时，实控人存在试图通过“卖壳”方式“甩手”的嫌疑，吉药控股实控人卢忠奎、黄克凤曾于2019年5月拟将股份和表决权转让至吉林省国资委旗下国企，但同年7月由于双方主要条款未达成一致，转让被终止，紧接着吉药控股便试图通过“蛇吞象”并购修正药业，这也引起了深交所方面的关注。深交所发布的问询函中重点关注了吉药控股实控人转让股份的原因与合理性，与修正药业进行洽谈的背景，及收购修正药业100%股权是否有利于公司既有业务发展。

三是被收购方曾涉及多次违规和行政处罚，被深交所重点关注。虽然本次“蛇吞象”并购的被收购方修正药业各方面实力均明显强于收购方吉药控股，但修正药业曾涉及多起违规和处罚事件，例如2012年被央视曝光使用“毒胶囊”、2017年曝出行贿案、2019年并购事件前夕被曝光销售不合格药品等。公开资料显示，修正药业集团截至2019年底共涉案98起，其中被告57次。对此，深交所在问询函中也重点关注了并购双方是否存在相关信息披露不及时、不完整情形，认为可能存在被收购方因曾涉及多个诉讼和行政处罚，无法直接ipo上市，从而寻求借壳上市“搭便车”的可能性。

2.农化巨头先正达集团ipo被中止

（1）并购交易概述

2016年，中国化工集团有限公司（以下简称中国化工）宣布以430亿美元收购瑞士先正达100%股权。2020年1月，中国化工和中国中化集团有限公司（以下简称中化集团）农业业务合并，并于2020年6月正式成立先正达集团。先正达集团由先正达植保、先正达种子、先正达集团中国和安道麦四个业务单元构成，2021年7月2日向上交所递交了招股书，期间经历了3轮审核问询，2023年3月22日正式递交了招股书的上会稿，融资高达650亿元，一旦成功，先正达将成为a股历史上第四大ipo案例（前三大分别是农业银行685.3亿元、中国石油668亿元、中国神华665.8亿元），也是近10年来最大募资规模的公司。但在2023年3月28日上交所公告称，按照相关程序决定取消先正达发行上市审议会议。

（2）上市终止原因分析

一是上交所多次在问询函中要求解释商誉合理性及商誉减值风险。2020~2022年，先正达集团确认的商誉账面价值分别为 1664.13亿元、1632.06亿元和1781.59亿元，公司归属于母公司股东权益合计金额分别为1899.27亿元、1861.73亿元和2139.97亿元，公司扣除商誉后归属于母公司股东权益合计金额仅有235.14亿元、229.67亿元和358.38亿元。其中，超过95%的商誉因收购瑞士先正达所致。先正达集团在进行商誉减值测试时对多项关键参数进行了调整，例如将主要种子作物的预测期由5年改为10年，减值测试后可收回金额略高于包含商誉在内资产组账面价值，对此上交所多次关注该情况。

先正达集团拟将本次募资额的32%、共计208亿元用于全球并购项目，商誉仍有增加的可能性，尽管报告期内先正达集团未对商誉计提减值，但如果被收购公司未来运营状况未能达到预期，可能面临商誉减值的风险，并可能降低盈利水平。

二是并购带来的债务较高。根据招股说明书，2020~2022年，先正达集团负债总额分别为1957.3亿元、2301.43亿元和3037.1亿元，其中非流动负债为973.69亿元、942.79亿元和1390.84亿元，非流动负债的上升主要是由于先正达集团对外借款置换部分永续债导致非流动负债增加。资产负债率分别为40.58%、46.67%和52.99%，高于同行业可比上市公司平均水平的40%。

偿债能力方面，先正达集团三年来的流动比率、速动比率均低于行业均值。作为中国企业海外最大收购案，中国化工在收购瑞士先正达时，通过其设立于海外的特殊目的实体（spv）进行多笔融资，包括从关联方借款、银团借款、发行永续债及优先股等权益工具等。2019年中国化工和中化集团农业资产重组设立，先正达集团便继承了上述巨额债务。因此，先正达集团拟将30%左右的募资合计195亿元用于偿还长期债务。

三是内部融合带来的挑战。先正达集团的诞生是在跨国并购的基础上再次合并而来，根据招股说明书，截至2022年12月31日，先正达集团共有子公司423家,复杂的组织架构导致先正达集团面临着更严峻的融合挑战。总部及主要生产和研发机构仍保留在瑞士巴塞尔，董事会由3名中国董事、4名外国董事构成。高级管理人员由1名中国高管、3名外国高管构成。上交所在问询中多次关注先正达集团能否对相关子公司进行有效管理。此外，报告期内，在公司领薪的董监高共有12人（含3名独立董事），2020~2022年的薪酬总额分别为1.86亿元、3.58亿元和6.6亿元，薪酬水平大幅上涨。

(二）“蛇吞象”长路漫漫，并购是起点，不是终点

1.天齐锂业并购sqm

（1）并购交易概述

被收购方智利矿业化工（以下简称sqm）是一家南美的化工企业，1993年与智利国家机构签订租约开发全球锂浓度最高且储量最大盐湖，约定在2030年12月31日之前，sqm有权在该盐湖开发、处理和销售34.95万吨锂金属量。收购方天齐锂业是我国一家以锂为核心的新能源企业，主要经营锂及其衍生品，2010年实现a股上市。为实现国内外盐湖上游布局，进一步获取足量的锂资源储备，天齐锂业一直试图收购sqm股权。

收购于2018年实现，天齐锂业以40.66亿美元的支付对价取得了sqm公司23.77％的股权，折合成人民币约为259亿元，平均为65美元/股。其中，天齐锂业支付自有资金约5.66亿美元，向境外金融机构借款10亿美元，向银团借款25亿美元，自有资金占比仅为13.92％。

（2）并购后面临重重困境

在收购后，天齐锂业股价并没有因此而大幅攀升，反而从2018年5月的超60元/股下跌至2020年4月的15元/股，反映出市场并不会一味地盲目看好并购行为，实际上，此次并购交易为天齐锂业的后续发展带来了一系列困难。

一是行业周期下行引发巨额减值损失。随着2018年的新能源汽车补贴退坡，锂矿产能过剩逐渐显现，行业进入下行周期。收购发生前，碳酸锂价格已从高峰时期的17.5万元/吨腰斩至8万元/吨以下，sqm的股价也整体处于回调阶段，一度在2020年3月触底至15美元/股，相比收购价的65美元/股蒸发了超70%。因此，天齐锂业于2019年末对持有的sqm股权计提减值准备约52.79亿元，使得年度归母净利润大幅降低至-59.83亿元。

二是高杠杆带来财务压力。天齐锂业为购买sqm股权新增35亿美元并购贷款，导致财务费用大幅增加，2019年并购贷款产生利息费用约16.5亿元。

同时，天齐锂业由于募资不顺利一度面临债务危机。2019~2020年底，公司尝试通过港股上市、可转债以及美元债等方式募资，但只在a股低价配股实现了约30亿元募资。2021年1月，公司试图向控股股东天齐集团或其全资子公司定增募资159.26亿元，由于构成“短线交易”失败。资金来源的缺失导致公司面临债务危机。

截至2020年12月，公司账面现金余额约为10亿元，短期负债与一年内到期的长期负债合计约237亿元，公司自曝可能无力偿还贷款并对部分短期债务申请展期。2021年后随着新能源汽车行业逐步进入爆发期，锂矿价格出现回暖迹象，2021年7月，公司趁机引入战略投资者并获得现金13.95亿美元，并于2022年港股上市募资134.58亿港元，完成了并购贷的偿还。

三是无法实现对sqm的实际控制，后续盐湖开采权存在不确定性。虽然天齐锂业在不断寻求sqm公司并表途径，但是遭到智利政府的抵触。而且，原股东再次出售股权意愿不强，公司无法实现对sqm公司的实质控制，导致其天价进入sqm公司却仅停留在财务投资阶段。同时，sqm的盐湖开采权终止于2030年，目前智利政府推动的锂业国有化可能对其未来经营产生影响。根据资产评估报告，若2030年后无法获得开采权，公司享有的sqm股权价值将下降20%~30%。

2.联想并购ibm个人电脑业务

（1）并购交易概述

随着个人计算机（以下简称pc）普及后价格持续下降，ibm的pc部门呈现持续亏损状态，同时，战略转型也促使ibm出售其pc业务。此时，收购方联想是中国pc的第一品牌，但在国际上缺乏影响力，有动力通过并购实现国际化发展。2004年底，联想宣布以6.5亿美元的现金和6亿美元的联想股票，总计12.5亿美元收购ibm全球pc业务，在5年内有权使用ibm的品牌。交易完成后，新联想的股权结构为联想控股（45.9%）、ibm（18.9%）和其他（35.2%）。

（2）长期磨合后方才体现并购效果

在收购完成后联想的发展也并非一帆风顺，员工流失、文化融合等风险使得联想pc在全球的市占率提升缓慢，市占率仅从2005年的6.9%增长到2008年的7.5%，联想中国每年都要拿出几千万美元弥补海外业务的亏损。经查询公开资料，为了发挥出并购协同效应，收购后的数年内联想在内部进行了多次改造：

一是并购后的短期内基本维持被收购公司人员与业务的稳定。在收购后的阵痛期内，联想海外部分沿用了原ibm的管理层、业务模式、薪酬制度以维持稳定运行，并将总部迁移至纽约。在柳传志看来，本国弱势品牌收购海外强势品牌后，请外国人当ceo是彼时的最佳选择。

二是“换血”解决海外业务的亏损问题。在并购一年后的2005年底，考虑到员工与客户逐渐稳定，联想引入了强调执行与效率的原戴尔公司团队，对联想的组织架构进行了大改造，在两年内裁掉约10%的高成本员工，并将台式机业务研发与生产线从美国迁移至我国以降低成本，其他供应链也逐步迁往低成本的国家，一系列的改革使得联想2006年度利润明显提升。

三是“二次换血”解决文化融合与战略目标问题。根据公开报道,在第一次“换血”后，联想内部存在的老联想、原ibm与原戴尔团队三种文化使得融合问题有所加剧，造成了公司在战略目标制定、供应链效率、人才流失等方面表现不如预期。2008年，联想开始了第二次改造，更换了ceo和首席运营官，将成熟的市场交由美国团队负责管理，新兴市场由中方团队管理，充分发挥各团队的优势，并恢复了集体决策制度，以保证重要决策经过各部门的充分考虑。同时，也制定了详细的四年发展计划并与高管的薪酬挂钩，发挥高管们的主动性。

最终在2009年后，联想实现了收入与净利润的快速增长，发挥出了并购后的协同效应。

（三）“蛇吞象”并购成功案例分析

1.闻泰科技并购安世半导体

（1）并购交易概述

收购方闻泰科技成立于1993年，2017年闻泰科技借壳中茵股份登陆a股市场，其业务涉及通讯设备研发制造、房地产开发经营等领域。2017年以来，闻泰科技不断剥离房地产业务，将发展重心转移至通讯行业。被收购方安世半导体是全球知名的半导体垂直整合制造（以下简称idm）公司，2018年双极性晶体管和二极管市场占有率全球第一，业务规模较大，且具有较强的盈利能力。

本次交易分三步进行：第一步，闻泰科技组成联合买方团以114.35亿元的交易对价收购合肥广芯全部lp财产份额，闻泰科技获得安世半导体33.54%的股权；第二步，闻泰科技以发行股份及支付现金的方式实现对安世半导体的控股，交易对价199.25亿元，其中通过现金支付99.69亿元，通过发行股票支付99.56亿元，并募集配套资金70亿元，交易总价264.32亿元；第三步，闻泰科技继续通过发行股份及现金支付的方式收购安世半导体剩余股东权益，实现完全控股。

（2）并购整合亮点分析

一是业务协同效应显现，完善产业链纵向布局。自收购完成后，公司拥有通讯和半导体双龙头资产。从细分市场的全球排名看，安世半导体的二极管和晶体管排名第一，逻辑器件排名第二(仅次于德州仪器)，小信号mosfet排名第二，汽车功率mosfet排名第二(仅次于英飞凌)。安世半导体的核心下游客户包括博世、谷歌、华为、三星、亚马逊等，闻泰科技与安世半导体形成协同效应，互相导入客户，互补自身产品线。2018年之前，闻泰科技营业收入增长率和利润总额增长率均逐年下降，2019年对安世集团完成并表以来，利润总额增速大幅提高。可见，并购为企业带来了新的利润空间，公司成长性良好。

二是全面的后期整合提升并购效果。闻泰科技制定了全面的后期整合计划以提升“蛇吞象”并购的效果：在sbobet利记官网的文化方面，闻泰科技构建双gp模式，在原gp方的推动下同安世半导体高管人员进行对话，增强双方的了解和信任；在人力资源方面，闻泰科技极力保留安世半导体原有高管团队，同时推出股权激励计划以保持管理层的稳定；在销售渠道方面，闻泰科技多次同安世半导体进行协商，利用安世半导体全球销售网络扩大产品出口并协助安世半导体进一步打开中国市场；在产业协同方面，闻泰科技投资16亿元帮助安世半导体升级其在我国的封测平台，同时耗资10.5亿元在云南建设半导体通信模组封测和终端研发工厂，以加强同安世半导体的合作。

可见，闻泰科技在sbobet利记官网的文化、人力资源、销售渠道和产业协同等方面都进行了较为详尽的整合规划，通过后期整合提高并购效果，为并购双方实现“1 1>2”的协同发展打下了较为坚实的基础。

2.吉利汽车并购沃尔沃

（1）并购交易概述

收购方吉利汽车成立于1986年，现资产总值超过2700亿元，连续七年位居世界五百强，被评为“中国汽车工业50年发展速度最快、成长最好”的企业。被收购方沃尔沃成立于1927年，是瑞典豪华汽车品牌及瑞典最大的工业企业，1999年沃尔沃将轿车业务出售给美国福特公司，但是美国福特公司深受全球经济危机的影响，福特公司的累计亏损在2009年达到380亿美元，为了资金回笼，福特公司在2010年出售沃尔沃的轿车业务。福特公司的经营困境推动了吉利汽车并购沃尔沃的轿车业务，实现“蛇吞象”并购。

本次并购交易吉利汽车以18亿美元价格收购沃尔沃轿车公司100%股权，其中2亿美元以票据方式支付，其余以现金方式支付。若将收购后支持沃尔沃发展的9亿美元纳入，收购共计27亿美元，其中50%的资金来自国内（包括50%的自有资金和50%的银行借贷）。

（2）并购整合亮点分析

一是政府助力吉利解决出资困扰，完成“蛇吞象”并购。1999年福特收购沃尔沃时，交易价格约为65亿美元。2010年吉利收购时，在洛希尔银行的帮助下，吉利成功将收购价格从福特提出的60亿美元压到18亿美元。值得关注的是，本次吉利通过与地方政府合作获取项目运营资金，大幅降低了自有资金出资比例，自有资金的出资只占收购总资金的25%。首先，吉利的三大股东北京吉利凯盛国际投资有限公司、大庆国有资产经营有限公司和上海嘉尔沃投资有限公司的出资额分别为41亿元、30亿元、10亿元，这意味着收购资金超五成来自地方国有投资公司和国有资产管理公司。最后，通过中国工厂选址方式募资是筹集收购资金的最后一环，当地政府协助吉利完成30亿元左右的人民币融资。

二是跨国“蛇吞象”并购中sbobet利记官网的文化整合是重中之重。在并购领域中存在着“七七定律”的说法，指的是在所有并购事件中，约有70%的并购最终未获成功，而这些失败的并购案例中，约有70%是因为文化整合决策失误导致。

根据部分公开资料，在品牌方面，吉利与沃尔沃的产品品牌始终保持独立，一定程度降低了融合的难度。在管理融合方面，双方管理团队分别独立运作，合作主要聚焦在财务、生产制造、采购和技术研发等领域，双方实现了共赢发展，沃尔沃在产品开发、工程技术标准、智能化等方面赋能吉利的同时，自身通过协同发展快速扭亏为盈，全球销量短期内实现翻番。在文化融合方面，吉利汽车在人员和文化整合中推行以下三项措施：一是吉利在高校建立研究中心，主要探讨如何构建全球型的sbobet利记官网的文化、瑞典与中国文化差异以及跨国并购的整合等；二是吉利创新性地设立了“企业联络官”，主要职责就是沟通、交流，宣传吉利汽车的sbobet利记官网的文化和价值观；三是重视与沃尔沃工会的交流合作，沃尔沃工会的认同和支持促进了双方的文化交流融合。

二、结论与启示

（一）过高的目标估值和商誉增大并购风险

在“蛇吞象”并购过程中，处于相对弱势的收购方大多以溢价并购的方式来促成并购的最终实现，而这种溢价并购的方式往往会直接影响目标公司的正常估值。过高的并购目标估值会进一步增大“蛇吞象”并购的风险。

商誉是一把“双刃剑”，如果并购达到预期目标并且实现协同效应，能够给企业带来更高的收益，未尝不是一件好事，如果被收购方没有完成业绩承诺，就会使得收购方有商誉减值的风险，从而影响公司的净利润，导致高溢价、高商誉、高减值的连锁风险。

（二）短期内整合效果“1 1不一定大于2”

高质量的产业并购是通过并购实现资本产业化的高增值率，并非仅是收入和利润规模体量的增大。从国内外学者对并购后的长短期绩效分析看，并购的市场绩效具有短期性，长期效果并不明显，而且，并购双方文化相似性越高，并购绩效越乐观。

并购后的整合是企业在“蛇吞象”并购完成后面对的最为重要的问题。从并购失败的案例看，高于70%的并购均是由于后期整合不当造成的，为此，采用“蛇吞象”并购的企业应对整合风险引起高度重视。在“蛇吞象”并购中不能仅考虑如何“吞下象”，更重要的是应该思考怎样“吞好象”。

从前述案例可以看出，并购双方往往在sbobet利记官网的文化、薪酬结构、决策习惯以及战略目标等诸多方面存在较大差异，同时，两套管理层需要融合与精简，并购贷也会带来沉重的财务压力，短期内业绩很可能不如两家企业单独运行时的表现。为了实现良好的整合效果，往往在短期维持原有体系运行，在后续根据实际情况逐步对企业进行多轮次的改造，在不同的阶段对组织架构、决策流程、战略方向与文化性进行针对性调整。

（三）合适的目标公司降低并购风险

目标公司的选择风险往往是企业实施并购过程中最先遇到的难题，这一风险在“蛇吞象”并购中尤为突出。本文案例中的闻泰科技能够成功的完成“蛇吞象”跨境并购，主要原因之一是选择了合适的目标公司，这对降低并购风险有着重要的意义。财务表现方面，闻泰科技在本次交易前利润出现了大幅缩水，安世半导体每年10余亿美元的净利润也足以扭转闻泰科技业绩下滑的趋势，为闻泰科技带来新的利润增长点。产业链整合方面，闻泰科技早在2017年便制定了“通讯＋半导体”双轨式发展战略，通过对安世半导体的收购，闻泰科技顺利布局半导体领域，实现了向产业链上游的突破。

相反，目标公司自身存在问题和风险可能导致“蛇吞象”并购的“搁浅”。在吉药控股“蛇吞象”并购修正药业的案例中，并购双方体量差距悬殊，目标公司修正药业虽然作为民用药企巨头，但因曾涉及多次违规和行政处罚，被深交所重点关注，最终吉药控股终止了本次“蛇吞象”并购。

（四）关注财务风险

“蛇吞象”并购往往需要利用财务杠杆筹集收购资金，在收购后的数年内便需要完成本息的偿还。巨额并购贷利息带来的高昂财务费用将显著影响公司的利润水平。同时，在整合效果尚未落地的情形下，依靠企业的经营利润偿还并购贷本金是过于理想的假设，公司可能在几年后面临较大财务负担及风险。

因此，企业应尽可能通过多元化的融资渠道来筹集并购资金，以使企业保持合理的资本结构。在保证股权结构足以支撑后续多轮次融资的基础上，维持合理的资产负债率，谨慎处理未来现金流与在二级市场的融资能力，尽早规划多渠道的资金筹措方式。

（国新咨询）