资信评级机构注意义务的认定标准与责任分配-sbobet利记官网

在债券市场虚假陈述案件中，资信评级机构相比于其他中介机构具有一定特殊性，需具体厘清其注意义务的认定标准与责任分配问题。资信评级机构注意义务的认定可以考虑摒弃传统的“行业惯例”或“司法判断”一元判断标准，参考“商事判断”的公司治理准则，走向行业惯例与司法自由心证相结合的道路。责任分配问题应当在区别一般注意义务与特别注意义务的基础之上，厘清注意义务与连带责任承担的机理，合理界定资信评级机构的“过错”，按照一般侵权责任的构成要件予以证成。

一、引言

近年来，债券市场虚假陈述案件频发。据不完全统计，虚假陈述民事纠纷涉及21家发行人，案件数量达上百起^〔1〕。通过对债券市场虚假陈述案件的梳理以及最新进展的了解，债券市场虚假陈述具有涉及主体多、涉案金额巨大、诉讼模式多元等特点。在这些案件中，2020年12月杭州中院审理的“五洋债”案是我国首例公司债券市场欺诈发行案。该案除判决发行人承担责任外，还要求中介机构承担在一定比例内的连带责任。承销商和审计机构对投资者的债务本息承担全部连带赔偿责任，法律专业服务机构和资信评级机构，亦被杭州中院酌定分别承担5%和10%的连带赔偿责任^〔2〕。其中，人民法院要求包括资信评级机构在内的中介单位对投资者损失按比例承担连带责任的结论引发了学界和业界的广泛讨论。本文认为，相比于其他中介机构，资信评级机构具有一定特殊性，要想明确其责任承担问题，从证券监管和侵权责任视角来看，首先需要厘清其注意义务的认定标准问题以及与其他中介机构的责任分配问题。据此，本文提出三个问题：实践中资信评级机构违反注意义务的认定标准是否恰当？资信评级中介机构一般注意义务与连带赔偿责任是否存在矛盾？资信评级机构的主体责任究竟该如何认定与分配？本文重新审视与分析以上三个问题，对资信评级机构的注意义务与连带责任承担问题的关系进行说明，以便使资信评级机构的履职范围清晰化，并对其承担连带赔偿责任与否进行分析，确保权责相当，进而维护我国债券市场的
稳定。

二、司法实践中资信评级机构注意义务认定标准的再讨论

（一）对“行业惯例”路径或“司法判断” 路径二选一的审视

回溯债券评级市场注意义务判断标准的路径主要有两种：一种是债券资信评级行业依据长期的行业发展惯例和习惯规则形成的认定标准，另一种是司法公权力依据社会公共利益形成的认定标准^〔3〕。由于两种路径具有不同的利益基点与考量基础，在实践中仍存在路径选择的判断难题。

第一，“行业惯例”作为行业内部判断自身注意义务的标准，具有天然的优越性，但也容易产生“自己监督不了自己”的弊端。专业性债券资信评级机构经由业内长期实践形成了行业惯例，其规范的操作要求可以避免行业外部人员进行标准判定的认识上的局限性；此外，“行业惯例”认定标准可以在更贴合行业应用实践的同时，灵活反映行业的发展与创新，从而有助于提升其在债券资信评级行业的契合度和适用范围。然而，行业惯例较大程度依靠于良好的行业生态与行业自律，倘若少了业外的司法干预与有效监督，容易诱发行业内部的恶性竞争，使得行业惯例对于行业的约束作用荡然无存。因此，“行业惯例”标准的完全适用需要一个健康有序运作的金融市场作为基础，而良好的金融市场目前离不开良好的监管。

第二，在实践中引入“司法判断”确定注意义务认定标准，目的是希望借助中立司法机关的介入解决上述弊端，却产生了难以破解资信评级专业性以及包容多方利益主体的问题。由于法律的局限性，一方面，司法机关对于资信评级工作理解的有限可能使得司法判断较行业规则存在一定的偏差与滞后，从而对“小前提”的认定出现失误；另一方面，司法实践对于金融投资者的过度保护使得其对资信评级行业注意义务的判定标准越发严苛，司法判断过于单一的利益考量难以适应市场发展的多元价值需求，容易引发债券投资者对司法救济手段形成路径依赖。比如，在杭州中院“五洋债”案中，司法机关向投资者利益保护的倾斜，使其忽视了对行业惯例或整体利益因素的考量，以危害后果去论证法律规则在虚假陈述债券案件里适用的适当性与合理性，有为了保护投资者利益而强行归责资信评级机构之嫌，对资信评级机构造成过重的责任负担，不利于对发债行为形成正向激励。

（二）对相关案件中资信评级机构注意义务认定标准的反思

虚假陈述是金融市场的“沉疴痼疾”，不仅直接损害投资者的利益，更对公平公开的投资环境造成极大的破坏。杭州中院对“五洋债”案件的裁判确实释放了资信评级机构应有的落实勤勉尽责义务的信号，具有积极意义。但是中国债券市场长期的刚性兑付现象，令投资者无需承担市场化的投资损失，这种非理性的投资逻辑，也严重阻碍了市场的发展。该案件中，司法机关既未明确资信评级机构因违反注意义务而承担侵权责任的民事构成要件，亦未阐释资信评级机构注意义务的认定标准问题，而更多地是从保护债券投资者的结果导向论证民事处罚与制裁的正确性，未考虑专业投资者的“风险自负”原则，故在适用标准的“合理性”方面存在疑问。

该案件中，双方的争议焦点问题聚焦在“注意义务的履行与否”上，而争论的原因正是对“行业惯例”路径或“司法判断”路径的选择所持立场不同。根据《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》，债券发行市场中介机构的注意义务分为特别注意义务和一般注意义务^〔4〕。对应到资信评级机构，原则上，资信评级机构作为独立的第三方，应按照内部的专业职能范畴出具专业意见，履行专业义务，并对相应的行为承担主体责任，其责任的界定应当与其专业职能密切相关。具体而言，作为“专业人”，其对从事的评级工作应负有特别的注意义务，对尽职调查做到高度的勤勉尽责和审慎；作为“普通人”，评级机构对其他中介机构已出具的专业意见，应尽一般注意义务，进行普通人应有的合理审慎核查^〔5〕。但由于司法机关秉持“司法判断”的认定标准，司法判断先于专业判断，而现有司法规则又无法做到与资信评级行业惯例在具体情形上的衔接，导致司法人员对于评级行业内部默示认可且较为成熟的经验规则不能及时通晓，因而难以有效判别资信评级机构的具体注意义务，从而出现本案中司法机关在审理过程中混淆资信评级机构的“一般注意义务”与“特别注意义务”，做出有失偏颇的认定的情况。

（三）债券市场虚假陈述案件中资信评级机构一般注意义务的特殊性

在债券市场，资信评级机构的主要功能是解决发行人与投资者信息不对称的问题，作为独立的第三方机构，其通过行业标准的信用质量目录对发行人的资信情况进行评估，为投资者提供决策参考。因此，资信评级意见实质上是对各种因素进行主观权衡的一种预测性观点^〔6〕。

对于虚假陈述，成熟的债券市场一般要求具有以下构成要件:客观事实的存在；资信评级机构明知事件为假；资信评级机构故意使投资者相信事件为真；投资者的相信是合理的；因虚假陈述造成了损害^〔7〕。一方面，由于评级意见仅为预测性观点，不包含实际、客观和可核实的事实，因此没有所谓虚假或真实。另一方面，从本质上讲，资信评级是对信用风险的评估，而风险本身的不确定性决定了将预测与现实相匹配的难度。从目前的技术和认知来看，即使是最专业的评级机构也无法准确预测未来的情况^〔8〕。因此，直接认定评级报告存在虚假陈述是有困难的，对于资信评级机构注意义务的分配应当落在评级过程中对其他事实的确认，比如对所依据的文件资料内容的真实性、准确性、完整性进行核查和验证上^〔9〕。

由于工作中涉及的财务、会计、税务，以及法律等事项并非其专业职责范围，要求资信评级机构对其他中介机构出具的非本专业意见尽到高度审慎义务，未考虑到评级机构的执行能力，也加重了评级机构的责任负担，有违债券市场运行规律，不符合权责一致的法律原则^〔10〕。因此，此部分义务应当属于评级机构的一般注意义务。换言之，在评级过程中，资信评级机构可直接援引相关中介机构的结论性意见，除非明知存在问题，否则不再对其进行复核验证^〔11〕，其对涉及其他机构职责范围内的事项仅进行形式审查即可，无需进一步核实、重新评定权利与义务^〔12〕。

综上，司法实践中不仅对资信评级机构注意义务的认定标准难以达成一致，且相较于其他债券市场的中介机构，资信评级机构较为特殊的一般注意义务也常常为司法机关所忽略。

三、资信评级机构一般注意义务与连带赔偿责任的矛盾

如前所述，资信评级机构若未履行相应的注意义务，就有可能承担一定的民事责任，但何种注意义务应当承担何种责任，亦或是不承担民事责任，在侵权责任法视角下该如何证成呢？

（一）虚假陈述案件中资信评级机构承担民事责任的机理

虚假陈述案件中资信评级机构等中介单位承担民事责任的法理依据一般包括专家责任理论^〔13〕、信赖利益理论^〔14〕以及“看门人”理论^〔15〕。即中介机构的委托责任来自发行人，报酬也来自于此。为了平衡委托人与公众、监管者之间的利益，债券市场纷纷对中介机构施加外部职责规范并课以相应的责任，更准确的说是课以一种专家责任，中介机构作为债券市场“看门人”，具有一批精通证券、会计、法律知识的高端人才，通过提供各类专业服务，制定规则及各项指标引导企业在债券市场中稳步发展。行为人在执业活动中应对自己所负责的专项领域负有高度注意义务、勤勉义务及保密义务，当故意或过失的专业技术性行为给信赖者带来损失时，行为人需要承担一定责任。从2003年的《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》到2022年的《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（以下简称 “新《虚假陈述司法解释》”），对新旧司法解释名称修改上可以看出，新司法解释进一步强调证券市场虚假陈述纠纷为侵权民事赔偿案件即相关主体应承担“侵权责任”。债券侵权责任并不能脱离一般侵权责任理论而独立存在，在责任认定时仍遵循传统的“四要件”理论即侵权行为、损害结果、因果关系、主观过错。结合司法实践，目前涉及中介机构虚假陈述责任的案件无论是对证券公司还是其他证券服务中介机构，贯彻现行《证券法》关于连带责任的明确要求，中介机构作为债券市场的“看门人”，在债券虚假陈述案件中适用过错推定原则，承担法定连带责任。

（二）虚假陈述案件中资信评级机构存在过错的认定

根据新《虚假陈述司法解释》对《证券法》所称中介机构过错的进一步明确，过错包括两种形式：一种是行为人故意制作、出具存在虚假陈述的信息披露文件，或者明知信息披露文件存在虚假陈述不予指明、予以发布；另外一种是行为人严重违反注意义务，对信息披露文件中虚假陈述的形成或者发布存在过失。该规定的内涵十分明确，即相关责任主体仅在具有“主观故意”或“重大过失”情形下才需承担虚假陈述民事赔偿责任。实践中故意实施虚假陈述行为的情况相对容易认定，而过失情况下，又进一步区分为重大过失和一般过失。债券虚假陈述案件中关于资信评级机构等中介单位的过失认定，则需要以“注意义务”为基础。

资信评级机构故意实施虚假陈述行为，或明知发行人存在虚假陈述行为而不予指明，此时明显构成“主观故意”的过错，不涉及“注意义务”的问题；资信评级机构“严重违反注意义务”应当是指：在自身专业范围内未尽到应尽的特别注意义务，或在非自身专业职责范围内未尽到一般注意义务，两种情况均构成“重大过失”的过错。也就是说，只要评级机构在债券评级过程中严格遵循了评级业务规范，对于专业职责范围内的事项勤勉尽责，即使基于合理信赖其他机构的专业性对于超出评级机构核查范围的内容没有进行专业途径核查，就不存在对“一般注意义务”的违反，仅属于“在非自身专业职责范围未尽到高度注意义务”，不存在“重大过失”。此种虚假陈述案件中的“过失”，不应承担赔偿
责任。

（三）实践中一般注意义务与连带赔偿责任的矛盾

具体到“五洋债”案件中，债券发行人与持有人之间因订立债券契约而具有债权债务关系，债券发行人与中介机构之间订立委托服务合同而没有订立担保合同，不具有担保法律关系。评级工作更多的是对债券未来可偿付能力的一种预测性判断，仅供市场参考判断，既非对历史信息和事实进行鉴证，又非发行方是否违约的判断标准。总体来看，资信评级也只是针对发行主体或债项信用状况的一种独立专家意见，不构成投资或财务意见，也并非对买入、出售或持有特定证券的推荐，资信评级机构与承担鉴证职责的中介组织的性质有着本质区别，评级报告仅为一种预测性报告而不是保证性承诺。资信评级机构既然已经对非专业范围内的事项进行了核实、关注，履行了一般注意义务，就不应当再过分苛责而认定其违反“高度注意义务”，存在“重大过失”。

综上所述，包括评级机构在内的中介机构与债券发行人之间既不存在担保法律关系，也不存在侵权意义上的“过错”，让资信评级机构为债券发行人承担连带责任，一方面导致债务投资人通过非市场化法治化途径实现刚性兑付，另一方面是对一般注意义务与连带赔偿责任的矛盾认识不清，违背“过责相适应”的侵权法基本原则。

四、合理确定资信评级机构的注意义务与责任分配

（一）确定资信评级机构注意义务的合理路径

资信评级机构勤勉尽责认定的核心是具备且发挥了获取与验证发行人内部信息的客观能力，该能力与其专业性和在债券发行中的具体职责密切相关。虽然“行业惯例”路径和“司法判断”路径均能对资信评级机构注意义务进行判定，但实践中“二选一”的做法难以发挥两种“武器”的真正效能。笔者认为，应当引入公司法上与注意义务密切相连的“商事判断”规则^〔16〕，融合“行业惯例”和“司法判断”规则，使二者在具体案件适用过程中均能发挥应有的作用。

具体而言，一方面，在坚持以“行业惯例”为标准认定评级机构须高度履职尽责的边界范围之上，同时参照适用“商事判断”的原则，考量债券信用评级人员在履职过程中是否存在违反注意义务的情形，包括确认核实的留痕文件、过程性文件等也可能成为证明履职尽责的基础。另一方面，应在尊重行业惯例的基础上，合理引入“司法判断”的监管作用，对于资信评级机构注意义务采取必要的司法干预，重视法律规则的指引、教育与强制作用。但是需要提醒的是，司法机关的裁判视角也应当遵循“商事判断原则”，只要资信评级机构在信用评级时是善意的，并且合理地认为符合投资人的最佳利益，对于特别注意义务的履行已符合行业的共识标准，高度履职尽责地完成相关工作，对于一般注意义务保持合理审慎的核查确认，从而出具最终的专业意见，即可视为有效履行了自身的注意义务。那么即使事后因该意见产生损害后果，资信评级机构也不应该承担赔偿责任，而应该恰当适用专业投资人的“风险自负”原则，适当让投资人为自己的行为买单。即司法裁判的核心应在于“注意义务的履行与否”上，而非投资者的利益保护。

（二）资信评级机构虚假陈述民事责任的分配

“看门人”制度作为资本市场的一项重要制度，可鞭策中介机构归位尽责，防范过度激进展业引发道德风险，但又不能使其过度担责，以免逆向选择致使金融媒介功能全面萎缩^〔17〕。

新《证券法》第85条及新《虚假陈述司法解释》明确规定法定连带责任，对于不同中介机构根据其过错大小区分比例连带责任，实践中绝大多数判决遵循此例，但是对于承担多大的连带责任，却没有明确规定。中安科案中，证券公司与会计师事务所分别承担25%、15%的连带赔偿责任^〔18〕；成都华泽钴镍材料股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷案中，一审判决证券公司与会计师事务所分别承担40%、60% 的连带赔偿责任，二审法院认为证券公司与会计师事务所存在重大过错，改判二者承担全部连带责任 。

可见，实践中法院没有固守连带责任的赔偿范围全有或全无的概念，而是根据个案的具体情况调整执法尺度。综合中介机构的行为性质及内容、职责范围、过错程度、与投资者因虚假陈述产生的损失之间的原因力等因素，确定相关责任主体的责任比例，体现了“过错与责任承担相适应”的原则。但也由此可知，在法院判决过程中，难点在于中介机构过错程度的认定。笔者认为，资信评级机构的过错程度应当在区分一般注意义务与特别注意义务的基础上与其对专业职能的勤勉尽责程度成负相关，对于其专业职责范围内的事项，不仅要尽到一般注意义务，还要尽到特别注意义务，其尽责程度越高，责任越小；对于专业职责范围外的事项，只需在一般注意义务范围内按尽责程度承担责任，同理，尽责程度越高，责任越小，而对于超出一般注意义务范围的事项，无论尽责程度如何，也不存在因违反注意义务而产生的责任承担问题。此外，还应当综合多维度指标，按照过错程度与导致损失的原因力大小确定责任份额，并厘清第三方主体间接导致虚假陈述的民事责任。

五、结论

总之，对于判断债券资信评级机构注意义务履行的审查标准，应当以客观适度的适用原则来确定，而不是以欺诈发行后的结果导向去判别其注意义务违反与否。资信评级机构注意义务的判断标准也不应仅由行业惯例来主导，或是任由司法判断去约束，而应当走向行业惯例与司法判断相融合之路。从义务来源来看，资信评级机构的业务核心是在债券市场等特定环境下维护投资主体的信赖利益，防止不正当的债券发行行为对他人利益造成损害，评级机构的专业人员是在其职责范围内负有特定注意义务，在非职责范围内负有一般注意义务的行为人。从法律后果来看，最终的责任承担并非是以事后危害后果的产生为裁判依据，而要以决策行为或者评级行为是否履行了相应要件为主要判断。从裁判视角来看，应在尊重行业惯例的基础上，对债券资信评级机构注意义务进行审视，而非以保护投资者利益为中心。此外，必须强调的是，债券侵权责任须严守一般侵权责任理论，在责任认定时必须符合侵权行为、损害结果、因果关系、主观过错等传统构成要件，且“主观过错”的认定必须建立在“一般注意义务”与“特别注意义务”清晰界定的基础之上。

司法实践还应当继续完善比例连带责任的追偿，在已确定中介机构对发行人追偿的基础上再进一步明晰被告之间追偿份额的分配准则。加强违法惩戒力度，压实资信评级机构等中介机构责任是资本市场健康发展的重要保障，但是“压实”不是“压死”，合理确定各方主体履职范围及责任边界，审慎界定连带赔偿责任的承担，恰当适用投资者风险自负原则，确保权责相当才是资本市场繁荣稳定的可靠保证。

（来源：《金融市场研究》2023年第1期，大公国际）