成熟reits市场发展影响因素分析及央企参与reits市场情况展望-sbobet利记官网

reits产品从1960年代初出现，发展至今已经历约60余年，美国、欧洲、亚太等地区发展时间不尽相同且发展程度高低不一。本研究通过对比不同地域reits市场发展情况差异，分析其影响因素，进而对中国未来reits市场发展及央企参与reits市场情况进行展望。

一、全球reits市场发展概述

（一）美国reits市场发展概况

reits真正经历快速发展的时间放在整个金融市场里不算太长，市场普遍以1960年代初期作为全球reits市场发轫的时间点，当时美国为应对房地产行业危机、解决房地产融资问题，推出了reits产品。但事实上美国reits市场在1960~1990年期间几乎没有明显发展，主要受限于：（1）产业主和投资方对于该类产品的认知和需求相对有限；（2）设立初期外部管理模式不利于单体reit规模扩张。国际市场一般认为1990年代是“现代化”reits发展真正的起点，该起点同样源于美国对旧版reits体制的改革：（1）引入了伞型结构^〔１〕，大幅提升了reits收购资产的流程效率以及显著降低了交易成本；（2）出现了内部管理机制，上市主体中同时包含管理团队与资产组合，在内核上与上市公司无异，可以主动管理方案、制定激励机制、调整发展目标、使用更为灵活的资本运作手段，提升reits收购和运营增量资产的主动性和能力；（3）优化了持股集中度的限制，使养老金得以大比例在reits中持股。

图表1 美国上世纪90年代reits步入快速发展

（二）亚太reits市场发展概况

亚太reits市场是除了美国市场外，发展规模较大、发展速度较快，且整体发展较为成熟的reits市场。虽然亚太reits市场整体的发展历史不过20余年，但是从制度创新、管理升级等方面均已走在世界的前列。新加坡在1998年金融危机之后推出reits，在推出reits的初期，充分考虑到本地资本市场特点、本土人口老龄化等问题，通过推出差异化、特色化reits产品为当地人提供了一个具有稳定收益的投资品类，同时通过推出众多利好政策吸引海外资产赴新上市，发行reits。日本reits诞生于21世纪初期，适逢90年代泡沫危机后，日本政府为了提振经济、降低资产负债表压力以及为泡沫危机前参与地产投资较多、持有存量不动产规模较大的企业主提供一个资产处置通道。中国香港设立reits的初衷，主要是为了解决房委会的运营持续性问题，应急属性也较为明显。整体来看，亚太市场的reits产品在结构上的共同特点是以聘用外部管理人为主，即上市主体仅包含资产组合本身，而管理人外聘，内外部管理的体制差异也是后续理解全球reits市场发展成效差异的一个重要视角。

图表2 典型的外部管理模式（左）和内部管理模式（右）架构

图表3 发达国家reits市场情况

（三）中国内地reits市场发展概况

2020年4月30日，我国内地首份公募reits政策性文件（《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（reits）试点相关工作的通知》）落地，标志着我国公募reits市场正式开启。截至2022年末，内地已上市公募reits共24支，总募集规模超780亿元，总市值规模超850亿元，整体溢价率近10%。

内地公募reits市场发展至今已两年有余，当前呈现以下特征：（1）管理结构方面，以典型的外部管理人为主，该模式可以充分应用现有公募基金和abs市场的规则及成熟经验，综合考虑立法成本、监管成本等因素，能够在现有制度上尽快推出产品，原始权益人通过下属资产运营管理机构，对reits的经营质量和发展空间起到更大的决定作用，基金管理人目前更多是扮演通道角色，尚不具备主动管理的太多权限和能力；（2）资产类型方面，内地公募reits目前支持的资产类型多以基础设施项目为主，包括以产业园区、仓储物流、保租房为代表的产权类项目，以及以收费高速、市政环保为代表的特许经营权类资产。从国家大力推动盘活存量资产，扩大有效投资，并且鼓励央国企、民企踊跃参与reits试点来看，未来像新基建、新能源、旅游景区等新型资产也会陆续推出，发展空间广阔。

（四）中央企业参与reits市场概况

截至2022年末，中央企业已发行上市的公募reits共计4支，包括招商蛇口产业园reit、中国交建高速reit、中国铁建高速reit、华润有巢租赁住房reit，发行规模共计175亿元，底层资产涉及产业园区、高速公路、保障性租赁住房。其中，博时蛇口产业园reit已发布扩募公告，有望成为首批试点reits项目中首支央企扩募项目。虽然当前中央企业参与reits发行的积极性逐年提升，但相比地方国资对于公募reits的参与度仍有明显差距，主要原因包括：一是会计处理方式的确认，针对并表类企业中，其他份额持有人记入少数股东权益还是计入负债，目前尚未作出明确规定；二是资产估值合理定价的确认，资产发行方能够在合理的估值区间内选取适当参数，留有一定空间让利给投资者，在国有资产保值增值的约束下，可能会对资产原始权益人构成一定压力；三是在国有资产转让环节，对于可转让资产的确认和审批时间的把控都将对后续项目发行起到关键作用。

二、成熟reits市场表现

从reits市场的绝对体量及相对体量视角来看，美国reits无疑是全球reits市场中最为成熟和成功的市场，日本、欧洲、中国香港等国家和地区的reits市场发展对比美国尚有一定差距。

（一）reits市场规模

经过60多年的长期培育、建设和发展，结合其基于内部管理架构下高效的资产收并购机制以及底层资产多元化程度等因素的共同影响，美国reits市场的绝对市值规模在全球遥遥领先。

图表4 主要reits市场规模（截至2022年末）

（二）reits市值占权益市场总市值的比重

全球来看，新加坡、澳大利亚reits市值占其权益市场总市值的表现突出，其中新加坡占比高达17%（截至2022年末），且超过80%的新加坡reits持有新加坡境外资产，是亚太各市场中发展较为成功且最具活力的reits市场，也是全球少数的“外向型”市场。在本土有限的存量资产制约下，新加坡reits的成功离不开当地政府的大力支持（如税收优惠安排、放宽reits杠杆率、允许海外资产赴新上市等），以及国有资本的积极参与。考虑到美国庞大的权益市场总市值，其reits市值占比依旧处于全球领先水平。

图表5 reits市值占权益市场总市值的比重（截至2022年末）

三、成熟reits市场发展影响因素分析

对比成熟reits市场发展差异，本文认为其影响因素主要包括资本需求、资产储量、资产多元化程度、管理机制等。

（一）资本需求

资本需求方面，一个国家的资本市场扩张越快，资本对于不同类型的资产需求越多元，均衡配置的合理性就越凸显。由于不动产具有大资金吸纳能力、抗周期波动能力，所以随着资金体量的提升，对不动产领域配置需求不断提高，特别是对于养老金等长线资金具有独特的吸引力，过去二三十年权益市场中reits的扩容快于整体权益市场。

图表6 美国reits及权益市场规模自1991年来累计涨幅（截至2022年末）

此外， reits领域过去长周期的投资复合回报率平均在9%~14%，部分地区高于主要股指收益。

图表7 2012~2022年各地市场reits和主要股指年化总收益

美元在当今全球货币市场中占据主导地位，是少数具备国际扩张潜力的货币，美元资本的投资需求很大程度上推动了美元体系下的商业不动产投资与reits的发展。新加坡凭借税收优惠、较好的流动性、多元的资产类型，吸引海外资产赴新上市。相比之下，日本市场和欧洲市场等都是比较典型的本土市场。

（二）资产储量

资产储量方面，主要受两方面因素影响，分别是经济体自身大小和资产证券化的比例，目前世界范围内，美国在两方面做的均较为突出。

1.不动产储量

美国在投资级不动产^〔２〕储量上最高，截至2021年末，约为4.1万亿美元，约占全球投资级不动产规模的36%，而日本及欧洲主要国家（英国、德国、法国）的投资级不动产储量约占全球投资级不动产规模的5%~8%。

图表8 全球投资级不动产资产规模及结构（截至2021年末）

2.证券化比例

证券化比例和市场的存续与发展时间存在关联，这一方面美国和澳洲的领先优势较为明显，如上文所述，美国于1960年首次创设reits市场，紧随其后发行reits的是澳大利亚（1971年），新加坡、日本及中国香港的reits市场在2000年左右建立，2000年后众多亚太及欧洲国家纷纷建立各自的reits制度，相较于美国等西方发达经济体的reits市场成熟度，亚太市场还有比较大的发展空间。

图表9 各国公募reits市值/当地投资级不动产比例（截至2021年末）

（三）资产类别多元化程度

近10年来，虽然reits市场的底层资产种类趋于多元化，但不同市场间仍存在明显差异。截至2022年末，美国和新加坡reits市场资产种类较为丰富，分别达到13类和7类^〔３〕；日本和中国香港等国家和地区底层资产种类相对有限，多以写字楼、商场和酒店等传统商业地产为主。

图表10 主要市场公募reits资产种类（截至2022年11月末）

reits底层资产种类多元化是reits市场未来发展的重要驱动力及潜在趋势，主要体现在：一方面，底层资产种类多元化可以有效平抑市场的整体波动；另一方面，投资人可以根据自身投资风格，通过不同类型的reits标的，匹配自身风险收益偏好。此外，近几年在以仓储物流和数据中心为代表的 “新经济”标的和基础设施类资产快速发展的带动下，推动了发达国家reits市场的发展进程。以美国为例，截至2022年末物流仓储、数据中心以及基础设施reits市值占到reits总市值的37%，较2011年末提升33%。

图表11 主要市场公募reits底层资产结构时间序列（截至2020年11月27日）

（四）管理制度。

管理体制的差异可能是中观层面最重要的因素。管理体制上美国、澳大利亚及欧洲主要经济体多采用内部管理制度，反观亚太市场，如日本、新加坡及中国香港（除领展reit外）则采用外部管理制度。

图表12 当前市场主流产品架构

不同管理体制下，reits规模、发展潜力的差异原因包括。（1）内部管理reits很多是前期已经存续并且有一定规模的上市公司整体转型而来，外部管理reits的创设需要原资产持有方通过分拆得以实现，因此，外部管理reits相较于母体而言通常处于附庸地位，其规模增长和市值管理需要服从于母体的整体策略，而内部管理reits自成一体，不存在潜在的利益矛盾和诉求冲突等问题。（2）采用内部管理的国家通常在reits运营上也更为灵活自由，比如在资产开发、改造、资本并购和资产处置等方面不受过多条件制约，也不需要过度依赖政策支持，可通过市场自我整合的能力得以实现；外部管理在内生增长方面要受限于母体是否有分拆和处置的意愿，缺乏独立的决策能力和资产处置的主动权。

总体而言，（1）从reits收益表现上看，尚无实例可以证明reits在内部与外部管理上存在明显差异；（2）从运营机制特点上看，内部管理所具有的管理链条短，收并购效率高、自主决策空间大等特点，能够使单体reit规模更易扩张，而外部管理机制管理链条长，具有外部管理人专业化优势，通常来说其价值在较大程度上依赖于管理人对不动产资产的专业管理与合理投资决策。

四、中国reits市场发展前景分析

（一）中国reits市场发展展望

中短期来看，受益于较为广泛的行政动员、宽泛的资产类别和过去几十年快速发展积累下来的众多优质存量资产，中国reits市场有望实现快速发展。目前在实质性推进的储备资产初步预计有150个左右，按照3年左右消化，预计到2025年末我国公募reits市场总规模有望达到千亿美元（约占权益市场总市值的1%），成为全球前五大市场。

长期来看，中国市场如要突破万亿市值规模，可能需要在以下方面进行创新：（1）扩充资产类型，将商业地产纳入公募reits试点范围，根据中金公司测算，以成本法计量估计中国商业地产存量为50万亿元，如能有效开展商业地产试点，将有助于盘活巨量存量资产；（2）理顺商业关系，明确原始权益人在企业端和reits端的全责关系和应当扮演的角色，对于上市公司一类的原始权益人而言，更要平衡自身企业市值管理与公募reits长期健康发展的关系；（3）探索内部管理模式，开展内部管理模式试点，通过直接引入“资产管理人 资产”完成上市，增加内生增长、资本并购、资产处置的积极性和主动性；（4）培养专业人才，打造职业化reits团队，一支成熟稳健的公募reits离不开卓越的基金管理人团队和资产运管团队，相比海外成熟reits市场的人才团队，我国未来仍需加大该类人才的培养力度。

综上，十四五期间受益于政策推动以及发展需要，叠加中国广袤的资产储量，预计reits市场规模增长将相对较快。着眼更长期，若想达到世界领先水平并成为中国经济金融体系中更具系统重要性的组成部分，借鉴相关成熟市场发展经验，则可能还有诸多需改进、改革之处。

（二）央企参与reits市场情况展望

中央企业是国家经济发展的压舱石和主力军，但不可否认的是，中央企业在长期发展中通过传统的发展模式和融资方式已经堆积起较高的财务负担，存在潜在财务风险。当前国内外经济环境发生深刻变化，叠加央企资产负债率考核约束日益趋严，传统的融资方式和粗犷的发展模式已经难以为继。

公募reits作为创新型融资模式的代表，一方面可以提高中央企业资产证券化率，带动央企资产价值重估，引导更多社会资本参与存量资产盘活；另一方面可实现资产形态和管理模式的双重转变，显著加快基础设施资产“投、融、管、退”良性循环，突破相关资产历史成本的局限，加快国有资本流动，回笼资金投入到新建和在建项目中，促进相关领域企业间和企业内资产的有效整合，提升企业竞争力。

展望未来，为提高中央企业参与reits发行的积极性和成功率，可能需要在以下方面进行改善：（1）加强对央企公募reits业务的统筹，建立关于央企公募reits联合协调机制，推动相关资料的预先审核，帮助央企开展与相关部委和地方政府的沟通；（2）加快对reits进行立法，进一步完善税收优惠政策，规范信息披露、分红及强化运营管理等相关政策，针对各环节提供有力保障；（3）加强reits市场宣传，通过举办reits交流论坛等方式，加强中央企业对公募reits适用条件以及积极作用的了解和认知；（4）打造同类资产管理平台，依托国有资本运营公司、国有资本投资公司，利用公募reits周期短、成本低等优势，通过发行运作跨央企的同类资产公募reits等方式，打造相关同类资产的集中管理平台，进一步加速行业重组步伐，提高资产运营效率。

综上，结合公募reits在盘活资产、引导资产价值重估、促进资本流动等方面发挥的作用，预计未来将有更多央企参与到reits市场中。着眼更长期，若想推动中央企业更加深入开展试点，充分发挥公募reits降杠杆、促流通、提质效等功能作用，还需出台更为完善和细致的行业制度，需各方共同努力，多筹并举，助力央企参与reits市场迈上新台阶。

（国新投资）

注释