债券市场短期利率季节性规律探析-sbobet利记官网

根据长期观察发现，短期利率的季节性波动特征非常明显，表现为春节后的第二、三季度以下行为主，第三季度末至12月下旬以上行为主。分析主要相关因素包括：每个年度的财政政策、货币政策等发力时间；银行的信贷投放、同业存单融资、监管年末考核等；春节取现、企业结算、税期等居民与企业行为；突发事件以及市场情绪。上述季节性波动特征在长债中并不明显。

对于固定收益类产品投资而言，回报及风险都与债券市场利率波动密切相关。要想在固收类产品投资中获得较为稳健的回报、适度规避市场风险，了解债券市场的利率运行节奏十分重要。本文试图聚焦债券市场短期利率的季节性波动特征进行探析，把握其中的运行规律。

一、债券市场短期利率季节性波动特征

短期利率是指在1年以内的各种利率，也指上的利率。同业存单作为银行主动负债工具，存量占到整个债市总存量的约10.75%，且最长期限不超过1年。3个月以上的存单发行利率都与3m shibor利率（3个月上海银行间同业拆借利率）走势高度一致，2015年以来相关系数达到0.98；存单发行利率与dr007利率（银行间存款类金融机构以利率债为质押的7天期回购利率）也具有较强的相关性，2015年以来相关系数达到0.83。三者均反映了不同期限的资金价格水平，同业存单利率在一定程度上反映了银行间短期利率水平。商业银行同业存单中，3个月期限与其他期限存单的利率波动方向基本一致，但是对市场波动最为敏感，本文选取3个月股份制银行同业存单发行利率为主，研究短期利率波动情况。

（一）短期利率第二三季度季节性下行

结合长期观察，以股份制银行同业存单发行利率（3个月）为例，分析近10年数据，以春节为基点，在春节后的120天，仅有2个年份的利率高于基点，1个年份持平，7个年份利率都出现下行；在春节后的180天，仅有1个年份的利率高于基点，9个年份利率都出现下行，表现出非常明显的季节性波动特征。

（二）短期利率第四季度季节性上行

以股份制银行同业存单发行利率（3个月）为例，分析近10年的数据，将每年第三季度末（9月30日）定为基点，从定基日至12月20日，仅有3个年份基本持平，7个年份利率均出现明显上行，且有2次剧烈上行均出现在第四季度，表现出非常明显的季节性波动特征。

二、短期利率季节性波动特征相关因素分析

（一）每个年度的财政政策、货币政策等发力时间

财政和货币政策可以相互补充，互相协同，熨平周期波动，共同促进经济增长。全国两会一般在每年3月，发布政府债务融资、财政赤字、经济刺激等政策基调；经济相关的政治局会议召开时间一般在4月、7月、10月和12月，政治局会议的定调是财政政策与货币政策操作的重要参考，一定程度上也决定了政策具有季节性。

发行利率债融资是财政政策发力的重要手段，利率债存量占到债市总存量的约60.22%，主要包括国债、地方政府债、政策银行债等，对债券市场供给影响较大。从下图可以看出，第二季度是净供给（融资）高峰，第三、四季度依次下降，不难理解为何“资产荒”发生在第四季度的概率较高、春节前债市利率常年维持高位。

2019年以来，中国人民银行的12次对大型存款类金融机构降准中，12月、年初至春节前（1月及2月初）分别操作2次、4次，合计占比50%，央行通过降准释放货币缓解市场阶段性紧张的意图明显；在央行过去5年的8次降息操作中，有5次发生于春节后至第三季度末期间，占比达62.5%。

（二）银行的信贷投放、同业存单融资、监管年末考核等

每年1月是传统信贷开门红月份，一般是投放比例最高的月份，季末月份信贷冲量较明显。春节一般在1月末或2月上旬，与信贷投放高峰重叠。大部分年份第二三季度贷款需求会下降。

银行同业存单融资具有明显的季节性波动，第一、四季度发行量最大。作为主动负债管理的工具，银行通常通过发行同业存单来过渡和弥补临时负债缺口，为跨年、年初信贷及跨春节等资金压力提前作流动性储备。2月、3月、11月、12月为银行同业存单发行大月，需求增加会抬升短期银行间利率。再者，临近年底，部分银行还存在保同业存单额度的需求，即保证获批额度足量发行，避免下一年额度被削减。上述因素使得银行可以承受更高的融资成本，同业存单利率易走高。

年末mpa（宏观审慎评估体系）等监管考核对银行的重要性远高于季末，为改善年末考核指标，12月中下旬银行资金融出意愿降低，导致银行间资金收紧，这从年末超储率数据可以得到印证。2014年以来，12月末超储率均显著高于9月末，在过去10年中有9个年份12月是年内超储率最高值所在月。资金融入机构一般12月下旬完成跨年，并且安全起见，机构跨年资金交易不会集中在最后一两个交易日，12月20日前后易形成资金高点。

（三）春节取现、企业结算、税期等居民与企业行为

春节取现因素导致春节前后银行间资金紧张程度处于高位。春节前后，受节日消费、传统人情往来、企业发薪结算等活动驱动，企业和居民对现金的需求均显著增加，取现导致资金流出银行体系，规模一般在1万亿~2万亿元，春节后现金逐渐回流至银行体系。

每年12月企业往往需要集中支付供应商款项、清偿债务，为了达成年度业绩增加推广和营销成本，留出资金应对来年投资与分红等，导致企业资金较为紧张。

税款经银行体系划缴国库，在此过程中，资金从银行体系流出，进而对银行间资金面产生扰动。部分增值税和企业所得税按季度申报缴纳，所以在1月、4月、7月、10月的季初月缴税金额会相应增加。此外，一般每年5月、6月是上一年度企业所得税的汇算清缴截止时点，一般会形成净补缴进而增加5~6月的缴税金额，因此，我们通常认为上述的6个月为“缴税大月”。其中1月是各年度缴税量最多的月份，税收收入基本在2万亿元以上，对于资金面的冲击也最大，比如2021年1月税期前后市场经历了一波“小钱荒”；其他缴税大月的税收收入一般在1.5万亿元附近。中国人民银行有时也会在缴税较多或市场流动性波动较大的月份的税期前后，通过投放omo公开市场操作来对冲银行走款。

（四）突发事件以及市场情绪

一些对债券市场冲击较大的风险、监管、政策等事件发生在第四季度，市场交易情绪被显著放大，也是导致第四季度利率显著走高的重要原因。

2016年下半年，ppi和cpi稳步上涨、第四季度央行在公开市场上通过缩短放长提高资金成本、市场强化去杠杆预期、消息面流传大行收紧融出并赎回委外产品，以及海外美联储加息次数可能超出预期等因素，导致2016年10月底至12月中旬，不到两个月的时间内，10年期国债收益率持续飙升72bps。

2017年货币政策中性偏紧，稳步推进去杠杆，全年资金利率处于上行，10月16日时任央行行长周小川在华盛顿讲话中提及2017年下半年gdp增速可能达到7%，再次引发债市恐慌；11月17日，央行等多部委联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》，引发金融生态剧变的担忧，第四季度利率急剧上行。

2020年11月10日，永煤违约大超市场预期引发债市动荡，银行间资金利率快速走高，11月16日，为稳定市场，央行超额续作mlf，净投放6000亿元，资金利率才快速下行。

2022年11月始，防疫政策“二十条”出台，随后人民银行、银保监会公布了专门针对房地产行业出台的“十六条”救助措施，经济复苏预期叠加理财产品赎回潮“负反馈”进一步放大市场情绪，迅速抬升市场利率。

2023年第四季度，国务院增发1万亿元特别国债，叠加地方政府发行特殊再融资债券，导致银行间资金面阶段性紧张，利率明显走高。

三、短期利率季节性波动特征向中长期利率传导分析

债券按到期期限分类主要有3种：短期债券、中期债券和长期债券。短期债券的偿还期限在1年以下，而中期债券的期限在1年到10年之间，长期债券的偿还期限在10年以上。

（一）在长债中不存在明显的季节性规律

短期利率的季节性特征拉长债券期限来看，3年期、5年期国债到期收益率中仍有一定表现，但是在7年期以及更长期限的国债中则基本观察不到。

长期利率以10年期国债为例，仍然以春节定基，在随后的180日中有5个年份表现出上行，5个年份表现出下行；以第三季度末定基，10年中有5个年份上行，5个年份下行，符合概率分布。因此，前文所述的2个季节性规律仅在短期利率中表现较为明显，在5年内中期利率仍有一定表现，在长期利率中并无明显规律。但是从既往经验来说，波动方向与3m期同业存单仍然大体一致。

（二）中长期市场利率影响因素分析

2015年至今，不管是dr007还是同业存单利率，与国债到期收益率的相关性，随着国债期限的拉长均逐步降低，因此受资金面季节性传导的影响也逐步降低。

以10年期国债为例，参与者交易性质更强，不仅受到资金面影响，还受到经济增长和通胀水平的现实及预期、央行货币政策等其他因素影响。

经济增长预期的提升通常会导致10年期国债收益率上升，可解释为投资者预期未来经济活动增加将带动利率上涨，从而减少对长期债券的需求，反之亦成立。实际上10年期国债收益率的走势会更早反应市场预期。

央行通过调整政策利率，为债券市场提供定价中枢，从而影响国债收益率的绝对水平和变化方向。mlf利率在过去较长一段时间内承担了政策利率的作用，引导实现央行的政策意图。过往来看，10年期国债利率以mlf利率为中枢，围绕其上下波动。同业存单利率波动方向亦大致相同，在降息通道内下行较快，在加息通道内上行较快。

随着新的货币政策框架演进，市场猜想未来omo利率或成为更重要的中间目标，或将取代部分mlf的功能，而mlf利率的政策利率色彩将趋于淡化。

央行也会通过对外沟通，引导市场预期，防止收益率过度波动，例如2024年央行多次通过公开讲话以及主管媒体《金融时报》强调长期国债收益率应与经济增长预期相匹配，并多次提示风险。货币政策对长、短期利率都会有明显作用。

（国新财务公司）

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