央行新货币政策工具有望引导央国企价值重估-sbobet利记官网

9月24日，中国人民银行行长潘功胜宣布未来央行将创设证券、基金、保险公司互换便利和股票回购增持专项再贷款两项结构性货币政策工具。10月10日，互换便利工具正式落地。本次两项新货币政策工具的创设打开了银行间流动性向股市传导的联络通路，预计将对股市产生一定结构性影响。本文从央行新创设的两项货币政策工具入手，通过对货币政策工具可能的运作方式、主体使用者的市场风格偏好、央国企获取工具资金的潜在需求以及市场套利空间等多角度进行分析，并判断两项货币政策工具所释放的流动性或有望间接长期引导央国企实现价值重估。

9月24日，中国人民银行行长潘功胜在国务院新闻办公室举行的新闻发布会上宣布未来央行将创设证券、基金、保险公司互换便利和股票回购增持专项再贷款两项结构性货币政策工具，这也是人民银行第一次创新结构性货币政策工具支持资本市场，且后续可视情况扩容，为此机制预留长期可行性空间。

10月10日，央行发布中国人民银行公开市场业务公告〔2024〕第6号，证券、基金、保险公司互换便利（sfisf）正式落地，符合条件的证券、基金、保险公司可进行申报。

一、两项新创设工具的可能运作方式

（一）证券、基金、保险公司互换便利

事实上，本次互换便利工具并非历史首创。无论是海外经验，还是我国的自行实践，均有与互换便利相似的工具。就海外市场而言，2008年金融危机席卷美国，融资市场严重受损，由于资金贷出方担心交易对手的信用风险，也担心抵押证券持续贬值，因此普遍会选择大幅提高“折扣”力度，同时严格限制可以抵押的证券类型。于是，许多需要流动性的机构就很难通过回购协议获得资金。在此背景下，美联储推出了定期证券“借贷便利”（tslf）。该工具允许一级交易商使用流动性较差的证券作为抵押，向美联储借入流动性较高的国债，便于在市场上融资，起到了提振市场的效果，并于2020年疫情期间再度启用该工具。就国内市场而言，2019年1月24日，为提高银行永续债的流动性，支持银行发行永续债补充资本，中国人民银行决定创设央行票据互换工具（cbs），公开市场业务一级交易商可以从央行使用持有的合格银行发行的永续债换入央行票据。这一工具提高了银行永续债的市场流动性，增强了市场认购银行永续债的意愿，从而支持银行发行永续债补充资本，为加大金融对实体经济的支持力度创造了有利条件。

本次创设的证券、基金、保险公司互换便利支持符合条件的证券、基金、保险公司通过质押债券和股票etf等资产，换入国债、央行票据等高流动性资产，首期操作规模为5000亿元。值得一提的是，“以券换券”形式的互换便利并非直接为非银机构提供资金，也不增加基础货币供应，有助于防范资金空转问题。

此次证券、基金、保险公司互换便利工具有两方面需要关注。一方面，要求必须由符合条件的证券、基金、保险公司进行互换操作。考虑到当前央行公开市场操作业务中，一级交易商名单中仅有两家证券公司。所以即使该工具投入使用，可能也局限于头部的证券、基金、保险公司，并不会覆盖所有的非银机构。预计会划定头部50%的机构开放申请资格，主要评估信用风险、公司治理、重大行政处罚等。但是临时做评估效率较低，且可能出现较大偏差，央行或可参考证监会和金融监管总局对机构所做的监管评级（证券基金为分类评价）数据对相关金融机构进行分类。另一方面，非银机构可换回资产并非货币，而是国债、央行票据等高流动性资产。这便产生一个问题，即非银机构换入高等级流动性资产后，是否可以自行处置？若参考央行票据cbs的有关规定，一级交易商互换后的央行票据不可用于现券买卖、买断式回购等交易，但可用于抵押融资，或作为担保品参与央行货币政策操作。参考过往经验，预计非银机构通过互换便利从央行换取的国债和央票，大概率不能进行“二次转卖”，只能以抵押方式获取流动性。因此，该工具理论上不会对债券市场造成明显影响，属于单一作用于股票市场的货币政策工具。

（二）股票回购增持专项再贷款

创设股票回购增持专项再贷款，旨在引导商业银行向上市公司和主要股东提供贷款，并用于回购和增持上市公司股票。股东和上市公司回购或者增持公司的股票，在国际资本市场是一个非常常见的交易行为。央行将向商业银行发放再贷款，提供的资金支持比例为100%，再贷款利率为1.75%，而商业银行向客户发放的贷款利率加点50bps至2.25%左右，首期额度为3000亿元，将带动基础货币扩张，提振股票市场流动性。

从机构方面看，开设专项再贷款的银行大概率是国有银行和主要股份制银行，这项业务政治性偏强，只有大中型银行才有这个能力拓展客户且承担资本计提消耗，同时只赚取50个基点价差，且相关业务的信用风险仍是商业银行承担，中小银行实施意愿并不强。

从资金监管方面看，银行需要承担防止资金挪用，确保专款专用。此前疫情再贷款和2022年的设备更新再贷款，都存在资金挪用问题。因为利率极低，银行和贷款申请人都有动力造假获取资金，所以资金流向的管控极为重要。不过对于股票市场而言，管控相对容易，都是场内资金，流向较为清晰，套取行为或更易管控。此外，银行贷款流向证券市场一直是限制的领域，包括消费贷款、经营贷款流向证券市场，甚至是票据贴现资金流向证券市场都是监管不允许的方向。据《金融时报》报道，为防范风险，10月8日金融管理部门对商业银行进行了窗口指导，重申信贷资金不得违规进入股市的监管红线。信贷资金入市本质上并未实现监管放松。

从两项货币政策工具的可能运作方式来看，一是在资金可使用方上存在严格的限制，基本上只能作用于头部的大型机构；二是鉴于当前市场利率较低，预计本次工具在使用上的成本也相对偏低，投资高股息个股可有一定的套利空间，因此资金流向股市高股息外板块的投机动力预计不强；三是严格限制信贷资金进入股市，防止出现“大水漫灌”情况，从一定程度上遏制了过度炒作的可能性。综上所述，本次创设的两项货币政策工具具有较强的稳健性，反映到股市上预计也将表现出显著的结构性作用特征。

二、新创设货币政策工具有望长期引导央国企价值重估

（一）央国企价值重估在当前具有重要的现实意义

2022年，证监会提出要“探索建立具有中国特色的估值体系”。从当前股票市场整体估值分布情况来看，央国企相对集中的电力、煤炭、建筑、钢铁以及银行等行业总体仍处于全市场偏后位置，与高估值行业相比仍有较大差距。且在国民经济中占据举足轻重地位的钢铁、建筑以及银行等行业仍处于破净状态，央国企距离完全实现价值重估仍有较长的前进之路。

事实上，长期以来，股票市场中央国企板块普遍处于盈利水平高但估值水平低的困境之中，主要原因在于a股市场长期以来散户偏多的结构特点以及投机风潮较热所导致。相较于其他高成长板块而言，央国企普遍规模较大，虽然质地较优，但成长空间相对偏小，在市场炒作中相对缺乏故事性，因而不能持续受到青睐。同时，由于过去长期以来财政端依靠土地财政即可满足发展需求，相应的对于财政预算“四本账”中的国有资本经营也并未给予较高重视。

但从2022年下半年以来，伴随国内房地产周期开启持续下行，地方财政面临较大困难，同时叠加经济的逐渐下行以及持续的税收补贴，税收收入力度也相应不强。在此背景下，央国企便需要开始承担比以往更大的财政责任，需要创造更多的税收和利润，提高财政收入水平以在一定程度上抵消土地财政收入下降的影响。由此，针对央国企开启价值重估便具有了重要的实际意义。

（二）本次新创设货币政策工具重新打开了银行间流动性与权益市场的连接通路

从过往经验看，传统货币政策对权益市场的影响相对有限，主要原因为政策利好向权益市场的传导路径存在堵点。其中一个较为重要的堵点为近年来银行间流动性相对缺乏向权益市场的传导途径，从而导致宽货币所释放的流动性无法外溢至权益市场。历史上曾经也出现过银行间资金进入权益市场的例子，但后期由于资金流向监管的原因被限制，在此过程中，权益市场出现了较强增长。

2015年，由于监管制度尚不完善，曾出现过银行间流动性快速流入股市的现象，从而也造就了2015年以小盘成长股为首的“水牛”行情。彼时银行通过信托、券商资管计划等方式将资金流入非银机构，之后非银机构再通过场外配资的方式将资金流入股市。由于资金使用方向为市场配资，存在强制止损线，因此在银行看来此类方式属于类固收性质投资，风险性较低，也在一定程度上激发了银行的投放热情。据申万宏源测算，截至2015年6月的股市高点，整体场外配资市场规模约为1.7万亿~2万亿元水平。但是，配资带来的股市“高杠杆”使得市场风险不断聚集，同时配资模式下的虚拟账户对违规交易形成了庇护，严重危害了中小投资者合法权益。

2015年6月，证监会开始集中清理场外配资行为，先后发布了《关于加强证券公司信息系统外部接入管理的通知》与《关于清理整顿违法从事证券业务活动的意见》，场外配资行为受到抑制，权益市场出现暴跌。直至11月末，证监会下发了《关于规范证券期货经营机构涉嫌配资的私募资管产品相关工作的通知》，私募资管场外配资的模式也受到了监管，2015年那场受益于银行间流动性外溢影响的配资行情最终走至尾声。从2016年起，银行开启构建mpa考核体系，银行资金投向权益市场的通路开始受限。后续《资管新规》出台，金融市场开启全面强监管进程，银行间流动性与权益市场开始出现显著隔离。

本次新创设的两项货币政策工具，实质上打通了银行间市场与权益市场之间的联接通路，能够引导银行间市场流动性流入权益市场，真正为权益市场带来源头活水。但与2015年不同，此次的货币政策工具为央行主导，相应的监管更为透明。同时资金主要使用方均为头部专业机构而非散户，相应的在投资风格上也存在明显的不同。

（三）证券、基金、保险公司互换有助于央国企价值重估

对于股票投资而言，机构投资者与散户相比往往风险偏好更低，从数据上看，机构投资者相较于全市场而言具有更高的股息偏好以及更低的估值偏好。本次央行创设的互换便利工具，明确要求仅供符合条件的证券、基金、保险公司使用，根据前文分析，能够符合相应条件的证券、基金、保险公司应均为行业头部公司。相应的其风险偏好应较全行业而言更低，从而也应具有更强的高股息与低估值偏好。

在权益市场中，高股息与低估值往往相辅相成。以中证红利指数为例，截至10月11日，其股息率高达4.86%，远高于其他主流宽基指数，而其市净率仅为0.78，也远低于其他主流宽基指数。再从中证红利指数分布来看，在100只成分股中，中央国有企业与地方国有企业合计占比高达70%，占据绝对核心权重地位。

通过上述分析，我们可以发现一条互换便利工具向权益市场的传导脉络。互换便利工具仅可供符合条件的机构投资者使用，机构投资者相对于市场而言具有更强烈的高股息偏好和低估值偏好，而具有高股息偏好与低估值偏好的板块个股又普遍集中于央国企板块，或有助于推动央国企板块持续实现价值重估。

此外，在前文分析中，我们结合过往经验曾得出结论，非银金融机构通过互换便利工具换回国债、央行票据等高流动资产后，大概率不能在市场中直接出售，只能通过再次质押的方式在市场中获取资金。对于本次互换便利工具的使用成本，央行并未公布，参考cbs的经验来看，2019年前两期所发行央行票据cbs期限为1年，其后所发行央行票据cbs期限均为3个月，对应费率分别为0.25%、0.1%。由于权益资产相较于银行永续债风险更高，因此，非银借贷便利的费率设定或更高。但鉴于目前市场利率总体处于低位，即使综合考虑互换工具使用成本以及二次质押成本，相较于当前中证红利指数将近5%的股息率而言也仍有较大的套利空间，而这种套利行为对于已开通其他综合收益（oci）账户的非金融机构而言将更为强烈。

（四）股票回购增持专项再贷款有助于央国企价值重估

2024年，国务院国资委已全面推开上市公司市值管理考核工作。工作要求坚持过程和结果并重、激励和约束对等，量化评价中央企业控股上市公司市场表现，客观评价企业市值管理工作举措和成效，同时对踩红线、越底线的违规事项加强惩戒，引导企业更加重视上市公司的内在价值和市场表现，传递信心、稳定预期，更好地回报投资者。针对央国企上市公司而言，从自身考核角度具有提升股价的潜在压力。

同时，与央行创设两项货币政策工具配套而行，证监会也于9月末就《上市公司监管指引第10号——市值管理（征求意见稿）》（以下简称《指引》）公开征求意见，《指引》第九条明确指出“长期破净公司应当制定并经董事会审议后披露上市公司估值提升计划，包括目标、期限及具体措施，相关内容和措施应当明确、具体、可执行，不得使用容易引起歧义或者误导投资者的表述。长期破净公司应当至少每年对估值提升计划的实施效果进行评估，并根据需要及时完善，经董事会审议后披露。长期破净公司应当就估值提升计划执行情况在年度业绩说明会中进行专项说明。”针对监管范围内长期破净的上市公司标的进行了梳理，共计筛选出58只标的，其中中央国有企业共计23只，地方国有企业共计18只，累计占比超过70%。由此可见，从监管角度看，具有市值提升要求的公司也主要集中于央国企板块。

最后，前文提到，预计本次可发行股票回购增持专项再贷款的银行主要应集中于国有大行与主要股份行，由于央行给予各银行的利差空间相对较小，因此各家银行在客户选择上预计也将更为严格，而央国企作为全市场中资质最佳、信用等级最高的标的公司，也更容易受到银行的青睐。

综上，无论是从监管还是自身考核的角度看，央国企上市公司普遍存在提升其市值的潜在要求。而对于银行而言，目前掌握可给予企业进行市值管理的资金工具，同时由于央国企在全市场中具有更高的信用等级，因此对银行而言也属于最优质客户。在此，资金需求与资金供给形成了契合，预计股票回购增持专项再贷款所释放的资金或持续助推央国企实现价值重估。

三、总结

本文通过对央行创设两项货币政策工具可能的运作方式、主体使用者的市场风格偏好、央国企获取工具资金的潜在需求以及市场套利空间等多角度进行分析，认为两项工具所释放的流动性更易流入央国企相关板块，从而有望间接引导央国企实现价值重估。同时，在资金规模上，央行也并未对其进行严格设限，明确指出若使用效果明显，将对其不断进行加码。由此可见，央国企板块有望在长期维度内持续实现价值重估，从而引导其在市场中具有较强的长期投资价值。

（国新国证基金）

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