为落实中央企业对标世界一流企业有关要求，结合国新实际，国新咨询分析了贝莱德公司的发展历程、业务逻辑及成功之道。对标研究发现：贝莱德公 司善于把握宏观及行业规律，打造了强大的风控系统和智能投资系统，形成了差异化的发展模式，走出一条特色化资管路线，短短三十多年就发展成为世界 规模最大、最具影响力的资产管理公司。最后，对贝莱德公司发展的启示进行简要总结。
在国有资本运营公司改革发展实践过程中，我们越来越意识到跨周期资产配置能 力是运营公司的核心能力之一。当前，中国国新正处在防风险、稳增长的关键时期，有必要开展与世界一流投资机构的对标研究。贝莱德集团（blackrock 与黑石公司 blackstone不同）成立于 1988 年，凭借对宏观趋势的准确研判，建立起以被动投资〔1〕为主的商业模式，通过并购而不断壮大，现已成为全球影响力最大的资产管理公司，2021年末管理资产规模（asset under management，简称 aum）高达10 万亿美元左右，实现营业收入 193.74 亿美元，净利润 59.01亿美元〔2〕 。因此，贝莱德公司在创业以及发展过程中的经验值得以轻资产模式为特点的国有资本运营公司学习借鉴。
一、贝莱德发展之路
贝莱德业务以权益投资为主，包括 etf 基金、固定收益、股票投资、另类投资、 现金管理、投资咨询服务等，参考中国金融行业分类标准，类似于公募基金公司，但 又有其他资管业务。
（一）把握行业发展规律，不断优化发展策略。
贝莱德成立于 1988 年，以 2004 年左右为分界，其 30 多年的发展历程分为内生 增长阶段和外部扩张阶段。在这两个阶段，贝莱德根据行业规律，分别依靠风控系统 与并购实现了较快成长。
在内生增长阶段（1988-2004 年），主要依靠风控能力实现业务扩张。贝莱德创始人芬克于 1976 年进入第一波士顿银行，1986 年其所在部门因利率策略失误导致公司损失 1 亿美元，这段失败经历使其日后非常注重贝莱德的风控能力。1988 年，芬克等 8 位合伙人创立贝莱德前身—黑石财务管理公司，专注于固定收益业务，从风险管理角度为客户提供资管服务，避免其在创业初期过早夭折。由于苏世民〔3〕与芬克在公司发展路线以及股权结构等方面不可调和的矛盾〔4〕，1994 年 6 月，黑石将贝莱德卖给 pnc（pittsburgh national corporation） 。至此，贝莱德自立门户，并于 1998 年合并 pnc 旗下权益、现金管理及共同基金业务。1999 年，贝莱德在纽交所上市。 2000 年，公司创立 blackrock solution 风险管理服务， 独立研发阿拉丁风险管理系统， 实现定制化情景分析和压力测试，进行多资产投资组合分析〔5〕 。
在扩张阶段（2004 年至今），通过对外并购实现规模迅速增长。依靠超强的风控实力，贝莱德获得了美国政府的信任，与美联储等机构建立起稳定的联系，在次贷危机中被委以重任。凭借这一优势，贝莱德通过多次成功并购，实现了扩张资产管理规模、完善公司产品线、拓展公司业务等战略目标〔6〕。一是2006 年收购美林证券资管业务。此次收购后，贝莱德不仅获得了股价上涨的资本收益，还完善了产品线，扩大了市场份额，一跃成为美国当时固定收益市场最大的基金管理人，资产管理规模也首次超过万亿美元。二是 2009 年对巴克莱全球投资者（bgi）公司的并购，获得 ishares etf 品牌〔7〕。2009 年，贝莱德资产管理规模突破 3.3 万亿美元，成为全球资管规模最大基金公司，在全球 24 个国家和地区开展业务。此外，巴克莱量化投资部门的并入极大地提高了贝莱德量化投资水平。三是通过并购、深度合作等方式不断扩展公司的科技能力边界。2015 年收购机器人投顾 future advisor，提升 etf 分销能力；2016 年，投资金融科技平台icapital network，为高净值投资者及其顾问提供对冲基金的渠道；2017 年，收购现金管理领先的供应商 cachematrix，增强公司流动性管理能力。
（二）顺应市场趋势，建立高效的管理模式。
贝莱德顺应投资者机构化后的市场需求稳健化趋势，形成了以指数类投资为主的投资风格，构建了覆盖全面的多层次产品体系，采取了低费率的经营策略，资产管理模式在市场上独树一帜。
顺应投资者机构化趋势， 产品投资风格以指数类投资为主。从上世纪 90 年代开始，随着养老金入市加快，机构投资者逐渐成为美国市场主流，以往通过主动投资获取超 额收益的投资策略越来越难奏效，被动型投资产品受到追捧，2008 年次贷危机则加剧了这一趋势。贝莱德抓住被动型投资快速崛起的机遇，通过并购巴克莱旗下 ishares etf 品牌，不断丰富被动型投资产品线，成为全球最大的 etf 产品提供商。2011- 2021 年，贝莱德指数类产品规模占比从 60.26% 增至 66.33%，达到 6.64 万亿美元，增长保持稳健，主动类产品规模相应有所压缩，规模占比从 27.96% 降至 26.04%〔8〕。
产品体系相对稳定，覆盖范围全面。目前，贝莱德产品包括权益类、固定收益类、多资产类、另类投资产品、咨询服务与现金管理。其中，权益类与固定收益类是主要产品，占比约 80%。多资产类包括目标日期 / 风险产品、资产配置与平衡产品与受托 管理服务；另类投资产品主要分为三大类 : 非流动性另类投资、流动性另类投资、货币和商品。
采取低费率策略吸引更多客户，资产管理规模快速扩张。贝莱德的营业收入来源包括基础管理费收入、业绩报酬收入、技术服务收入、分销服务收入、咨询服务收入等，其中，基础管理费收入为主要收入来源，占比接近 80%。基础管理费取决于资产管理 规模与产品费率，在完善产品体系的同时，贝莱德采取了以低产品费率吸引更多客户， 实现资产管理规模更快扩张的经营策略。2011-2021 年间，贝莱德的产品平均费率逐年降低，2021 年仅为 21.87bps，较 2011 年下降近三分之一，而资产管理规模 2021 年达到 10.01 万亿美元，相当于 2011 年的近 2 倍〔9〕
图表 2 贝莱德产品类型结构
公司投资业绩表现亮眼，领先全行业。依靠丰富的产品体系、灵活的投资风格、超强的风控能力，贝莱德产品投资业绩表现亮眼，为客户带来丰厚回报。从产品投资收益高于行业基准线或中值的资产规模比例来看，截至 2021 年底，贝莱德的权益类与固定收益投资产品均获得了优于同行业的投资回报。
高成长给投资者带来巨大回报，公司股价上涨近百倍。2020 年贝莱德 eps为 31.9 美元，较 1999 年增长 29.6 倍。受益于业绩稳定高增，贝莱德股价从1999 年上市到 2021 年末翻了 96.98 倍，年均复合收益率约 23.11%，远高于同期标普 500 指数的 8.0%。
二、贝莱德成功之道
（一）坚持走以资产配置为核心的特色资管路线。
早在 1994 年，芬克就观察到资产管理行业的发展趋势。他在致股东的公开信中提出，“决定投资回报的并不是证券选择，而是资产配置”，这是一个普适性更强的 投资方法论。长期来看，股票在资本市场的表现与一国长期经济增长趋势高度相关。 美国资本市场的有效性较高，通过主动管理实现超额 alpha 收益很难，且主动基金收费显著高于指数基金或 etf 基金。因此，芬克认为，资产管理公司面临着类似“蒙代 尔三角”〔11〕一样的不可能关系，即无法同时实现 aum 高速增长、股东价值最大化和为委托人稳定创造超额收益三个目标。1994 年之后，贝莱德与黑石走上了完全不同的资管路线。芬克拒绝明星基金经理来做主观证券选择，而努力把贝莱德打造成为一 个“投资工具集的供应商”。通过开放式、封闭式基金、ishare etf 〔12〕 、独立账户、 集合投资信托等一揽子投资工具，让客户根据自己的偏好选择合适的工具构造包括股票、固定收益证券、货币市场工具、另类投资工具等多资产配置型组合。通过为客户做好资产配置，贝莱德为投资客户带来了稳定而长期的收益。据经济学人估算，贝莱德在过去十年间总计为股东奉上的财富为 500 亿美元到 700 亿美元之间，明显超过黑 石同期的 320 亿美元 〔13〕。
（二）阿拉丁风控系统是贝莱德快速发展的技术支撑
阿拉丁是贝莱德穿越周期、抵御金融危机的杀手锏。上线之初，阿拉丁系统主要用作数据中心来分析债券风险，随着贝莱德业务的不断扩展，阿拉丁的业务功能也不断升级，现如今，阿拉丁已经成为贝莱德公司的中枢神经系统 〔14〕 。该系统（图表 5）在贝莱德发展过程中，发挥了不可替代的作用。第一， 为自身构建起风险“防护墙”。 凭借强大的风险管理能力，贝莱德在次贷危机爆发前已把风险最大的债券清出资产列 表，成功在次贷危机中独善其身。第二，由于“集智效应”显著，阿拉丁正成为业绩 增长的关键要素。接入平台的客户群体越多、资产规模越大，获取数据就越丰富，并 从中吸取经验强化其风控能力。第三，获取关键客户。2008 年金融危机之后， 美国财政部借助阿拉丁管理贝尔斯登、美国国际集团（aig）、房地美、摩根斯坦利等金融公司的不良抵押贷款资产。2019 年，美联储主席杰罗姆·鲍威尔任命贝莱德负责管理美联储的所有公司债券购买计划。
实践表明，未建立严密风控系统的很多金融机构在经济危机中走向破产。2008 年，金融危机爆发，美国第四大投行雷曼兄弟、第六大商业银行华盛顿互惠银行等金融巨头纷纷破产关闭。因为，很多投资机构没有评估他们所购买的资产风险。这些机构过于迷信评级机构，而评级机构向投资者保证美国的次级贷款绝对不会违约。贝莱德的风控系统显然比美国大评级公司更可靠。
图表 5 阿拉丁风控系统五大模块
（三）“人类 机器”投顾方法论带来长期的投资收益
贝莱德注重将人类的投资经验与科研创新紧密结合，致力于为投资者带来长期收益，而非量化交易侧重的短线收益。贝莱德系统化主动投资股票部门 (systematic active equity，简称 sae〔15〕) 联席投资主管沈宇青将传统投资经理和量化投资经理分别比喻为刺猬和狐狸。传统基金经理就像刺猬，深入了解某个领域里的几只证券 ; 量化投资者则像狐狸〔16〕，对很多证券都了解一点。与通过数量化方式及计算机程序发出指令的量化交易不同，该投资方法克服了量化难以分析宏观、政策等缺陷以及依赖人工智能容易引起连锁的“量化地震”〔17〕 。与依靠基金经理个人经验能力的传统方式相比，该方式避免了主观投资情绪化、策略不清晰、逻辑不一致等缺陷。这种投资模式通过专家经验与机器智能的结合， 可以帮助资管团队从海量大数据中去除“噪音”， 寻找相关的线索，并结合公司自身的风险管理优势和多元化成员背景开展严格的研究工作，更有效率地寻找到有价值的股票。
实践表明，这种“人类 机器”的智能投顾方法为公司权益投资带来惊人变化。2011 年 -2017 年，sae 所管理的资产中，93% 的资产业绩高于基准线。
（四）多元股权治理结构为企业快速并购提供关键条件
任何一家公司的稳定高效发展都离不开完善的股权治理结构。一方面，多元股权治理结构为贝莱德并购提供了大量的资本。贝莱德是一家公众上市公司，主要由 机构投资者持有，目前持股比例超过5％的大股东仅 vanguard（6.06％） 、capital group（5.40％）和 kuwait investment authority（5.24％）且无实际控制人 〔18〕， 董事会的三分之二以上由独立董事组成，芬克本人也只拥有 0.66% 的股权。这种安排使得贝莱德可以根据并购扩张的需要去筹集资本。另一方面，贝莱德较为分散且多元化的股权结构保证了公司管理团队的经营决策权，有助于公司经营独立性及运营效率 的提升。因此，贝莱德于 2006 年并购美林资管、2009 年斥资 135 亿收购巴克莱全球投资者公司。
研究也发现，贝莱德老东家黑石采取了完全迥异的治理结构，苏世民将控制权牢牢掌握，外部投资者没有投票权。这种治理结构的劣势就是公司难以通过资本市场募集更多的权益资本。
三、主要启示
作为世界规模最大的资产管理公司，贝莱德也是从一个小企业一步步发展起来的。 回顾其发展历史，主要有四点启示。
第一，在技术上下大功夫是资产管理公司获得巨额回报的重要途径。无论是阿拉丁风险管理系统，还是 sae 智能投资部门，都是通过技术的力量，实现降低管理成本与提高服务质量的平衡。
第二，坚持风险底线是资产管理公司稳健发展的关键要素。只有控制住了风险，才能让企业历经风浪而屹立不倒。在风险管理系统的搭建过程中，尤其要重视大数据系统的建立和运用。
第三，辩证看待权益投资中人与机器的关系。考虑 a 股特殊性，可通过人与机器的组合方式构建 smart beta 投资策略，既可拥有传统指数型投资的优势，获取市场平均收益，又通过在特定因子上有所暴露，主动偏离指数市值加权方式，获得更高收益或更低波动，提高投资者的额外市场收益。
第四，差异化发展模式是贝莱德获得领先的重要战略。当前，金融及资产管理行业面临的竞争日益激烈，同质化发展趋势明显。资本运营公司部分业务也面临地方资本运营公司及金融机构的挑战，构建具有特色的差异化发展路径是公司非常重要的课题。
（国新咨询）
注释
〔1〕 被动投资策略是指以长期收益和有限管理为出发点来购买投资品种，一般选取特定的指数成分股作为投资的对象，不主动寻求超越市场的表现，而是试图复制指数的表现。主动投资策略是指投资者在一定的投资限制和范围内，通过积极的证券选择和时机选择努力寻求最大的投资收益率。
〔2〕 西部证券，《贝莱德：资管翘楚，巨头崛起——百舸争“财”，谁主沉浮？系列报告之二》，2022。
〔3〕 苏世民，美国黑石集团共同创始人、全球主席兼首席执行官。
〔4〕 两人分歧的核心是如何为委托人创造收益？黑石苏世民认为，资管公司应该通过积极的、主动的管理为投资者带来超额收益，这种模式依赖于明星基金经理的选股。而芬克则认为，追求 alpha 是极其困难的事情，人力资源又是有限的，依靠明星基金经理的发展模式注定难以做大，被动投资才是资管公司做大做强的重要方式。
〔5〕 华泰证券，《从贝莱德看海外全能资管的盈利模式》，2022。
〔6〕 中国证券投资基金业协会，《世界三大资产管理公司发展经验对我国公募基金行业的启示》，2020。
〔7〕 贝莱德通过包括 66 亿美元的现金和 3780 万股股票组合方式收购巴克莱收购全球投资者，合计金额 135 亿美元。
〔8〕 西部证券，《贝莱德：资管翘楚，巨头崛起—百舸争“财”，谁主沉浮？系列报告之二》，2022。
〔9〕 西部证券，《贝莱德：资管翘楚，巨头崛起—百舸争“财”，谁主沉浮？系列报告之二》，2022。
〔10〕 黑石的价值是通过积极的、主动的、精明的投资管理服务为客户创造超额收益。
〔11〕 三元悖论（mundellian trilemma），也称三难选择（the impossible trinity），它是由美国经济学家保罗·克鲁格曼（一说蒙代尔）就开放经济下的政策选择问题所提出的，其含义是：在开放经济条件下，本国货币政策的独立性、汇率的稳定性、资本的完全流动性不能同时实现，最多只能同时满足两个目标，而放弃另外一个目标。
〔12〕 至 2022 年 4 月 18 日，前 5 大 etf 发行人：贝莱德、先锋领航、道富环球、景顺、嘉信理财占有 86% 的美国市场份额。其中贝莱德 ishares etf 总规模 2.33 万亿美元，占市场份额的 34%。ishares 拥有较大的管理规模，使得可以将产品的费率降到更低。
〔13〕 新浪财经，《他，何以胜过苏世民？》，微信公众号。
〔14〕 阿拉丁系统由约 3000 万行计算机代码构成，占用 6000 余台服务器，由 2000 多人全天维护。
〔15〕 2017 年 3 月，芬克统合了原本各自独立的基本面主动股票部门和系统化主动股票部门
（sae），包括七名基金经理在内的近 40 位传统选股团队人员被解雇。
〔16〕 20世纪著名的思想家 isaiah berlin提出，认知可以分为“狐狸”型与“刺猬”型，所谓“狐狸多知，而刺猬有一大知”。传统基金经理就像刺猬，深入了解某个领域里的几只证券；量化投资者则像狐狸，对很多证券都了解一点。
〔17〕“量化地震”是指机器人投顾做出抛售指令，或促发一系列机器人投顾抛售的动作，继而导致市场崩盘。
〔18〕 中金公司，《中金看海外：贝莱德——三十年跃居第一的全球资管巨头》，2020。
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